公司事件点评报告：定海神针稳，时间换空间

2025 年 08 月 13 日 定海神针稳，时间换空间 —贵州茅台（600519.SH）公司事件点评报告 买入(维持) 事件 分析师：孙山山 S1050521110005 sunss@cfsc.com.cn 联系人：张倩 S1050124070037 zhangqian@cfsc.com.cn 基本数据 2025-08-12 当前股价（元） 1437.04 总市值（亿元） 18052 总股本（百万股） 1256 流通股本（百万股） 1256 52 周价格范围（元） 1261-1748 日均成交额（百万元） 5138.31 市场表现 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《贵州茅台（600519）：业绩略超预期，彰显龙头韧性》2025-05-02 2、《贵州茅台（600519）：2024 年圆满收官，2025 年稳健增长》2025-04-05 3、《贵州茅台（600519）：茅台集团高质增长，目标稳中有进》2025- 01-16 2025 年 8 月 12 日，贵州茅台发布 2025 年半年度报告。2025H1 营收 893.89 亿元（同增 9%），归母净利润 454.03 亿元（同增 9%），扣非净利润 453.90 亿元（同增 9%）。其中2025Q2 营收 387.88 亿元（同增 7%），归母净利润 185.55 亿元（同增 5%），扣非净利润 185.40 亿元（同增 5%）。 投资要点 ▌产品结构调整影响毛利，净利率保持稳定 2025Q2 毛利率同减 0.5pct 至 91.30%，主要系公斤茅放量且1935 市 场 投 入 增 加 所 致 ； 销 售 / 管 理 费 用 率 分 别 同 比+0.4pct/-0.5pct 至 3.58%/4.05%，销售费用增加主要系广宣及市场费用增加所致；净利率同减 0.1pct 至 52.56%。2025Q2 合同负债为 55.07 亿元，同比/环比-45%/-37%，主要系 2024 年同期高基数，同时系列酒经销商回款能力减弱所致，后续预计公司仍以维持渠道良性为优先级，谨慎推动回款进度。 ▌公斤装放量，茅台酒占比提升 产 品 端 来 看 ， 2025Q2茅 台 酒 / 系 列 酒 营 收 分 别 为320.32/67.40 亿元，分别同比+10.99%/-6.53%;其中，茅台酒营收占比同增 2.61pct 至 82.62%。茅台酒同增主要系公司加大公斤装投放，二季度公斤茅台快速放量，带动茅台酒营收占比提升，系列酒同比下滑主要系 2024 年同期高基数所致。 ▌打款渠道调整带动直营高增，持续推进国际化 分渠道看，2025Q2 直销/经销营收分别为 167.89/219.83 亿元，分别同增 16.52%/1.48%，其中，直销营收占比同比+3.36pct 至 43.30%，主要系部分非标产品、公斤茅台配额为经销商向自营店打款，叠加直营门店自身放量增加所致，其中 2025Q2i 茅台实现营收 48.90 亿元（同减 0.35%）。截至2025H1 末，公司目前拥有 2395 家经销商，较年初净增加 148家。分区域看，国外营收快速增长，国际化进程持续推进。2025Q2 国内/国外营收分别为 369.98/17.74 亿元，分别同增6.68%/27.64% ； 其 中 ， 国 外 营 收 占 比 同 比 +0.72pct 至4.58%。 -20-10010203040(%)贵州茅台沪深300公司研究 证券研究报告 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 ▌ 盈利预测 二季度公司在动销压力下仍保持业绩韧性，渠道压力控制在良性水平，后续公司继续精细化投放调控、优化经销架构，全年达成营收目标可期。根据 2025 年半年度报告，我们调整2025-2027 年 EPS 分别为 74.81/81.16/87.68 元（前值为75.23/81.66/88.00），当前股价对应 PE 分别为 19/18/16倍，维持“买入”投资评级。 ▌ 风险提示 宏观经济下行风险、产能扩张不及预期、直营增长不及预期、改革进程不及预期等。 预测指标 2024A 2025E 2026E 2027E 主营收入（百万元） 174,144 190,038 205,376 219,813 增长率（%） 15.7% 9.1% 8.1% 7.0% 归母净利润（百万元） 86,228 93,978 101,952 110,149 增长率（%） 15.4% 9.0% 8.5% 8.0% 摊薄每股收益（元） 68.64 74.81 81.16 87.68 ROE（%） 35.6% 36.9% 38.0% 38.9% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 3 诚信、专业、稳健、高效 公司盈利预测（百万元） 资产负债表 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产: 现金及现金等价物 59,296 93,805 109,089 127,843 应收款 2,033 260 338 361 存货 54,343 53,071 52,739 50,108 其他流动资产 136,054 130,272 130,434 130,526 流动资产合计 251,727 277,409 292,600 308,837 非流动资产: 金融类资产 128,647 128,847 128,997 129,097 固定资产 21,871 21,703 20,772 19,594 在建工程 2,150 860 344 138 无形资产 8,850 8,408 7,965 7,545 长期股权投资 0 0 0 0 其他非流动资产 14,347 14,347 14,347 14,347 非流动资产合计 47,218 45,317 43,428 41,623 资产总计 298,945 322,726 336,028 350,460 流动负债: 短期借款 0 0 0 0 应付账款、票据 3,515 3,257 3,344 3,386 其他流动负债 43,409 43,409 43,409 43,409 流动负债合计 56,516 67,491 67,009 66,668 非流动负债: 长期借款 0 0 0 0 其他非流动负债 417 417 417 417 非流动负债合计 417 417 417 417 负债合计 56,933 67,909 67,427 67,085 所有者权益 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 股东权益 242,011 254,818 268,601 283,375 负债和所有者权益 298,945 322,726 336,028 350,460 现金流量表 2024A 2025E 2026E 2027E 净利润 89335 97387 105540 113908 少数股东权益 3107 3409 3588 3759 折旧摊销 1970 1901 1867 1783 公允价值变动 61 0 0 0 营运资金变动 -200