2025Q2收入同比增长9.2%，公司根据市场调整产品结构

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2025年08月13日优于大市贵州茅台（600519.SH）2025Q2 收入同比增长 9.2%，公司根据市场调整产品结构核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟证券分析师：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001S0980525070005基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价1437.04 元总市值/流通市值1805206/1805206 百万元52 周最高价/最低价1910.00/1245.83 元近 3 个月日均成交额4530.12 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《贵州茅台（600519.SH）-2025Q1 收入同比增长 10.7%，销售收现表现较好》 ——2025-04-30《贵州茅台（600519.SH）-2024 年稳健收官，2025 年目标收入增长 9%》 ——2025-04-03《贵州茅台（600519.SH）-2024 年收入增长约 15%，2025 年经营目标理性务实》 ——2025-01-04《贵州茅台（600519.SH）-持续加强消费者层面的触达和转化，国际化思路清晰》 ——2024-12-01《贵州茅台（600519.SH）-第三季度茅台酒增速快于整体，全年15%收入增速可期》 ——2024-10-282025H1 收入同比增长 9.2%，展现经营韧性。2025H1 公司实现营业总收入 910.9亿元/同比+9.2%，归母净利润 454.0 亿元/同比+8.9%；其中 2025Q2 营业总收入 396.5 亿元/同比+7.3%，归母净利润 185.6 亿元/同比+5.2%，利润率略有下降主因毛利率和费用率扰动影响。第二季度茅台酒贡献主要增长，公司根据市场变化调整产品结构。分产品看，2025Q2 茅台酒收入 320.3 亿元/同比+11.0%，系列酒收入 67.4 亿元/同比-6.5%；我们预计第二季度飞天茅台发货进度略有加快，以应对行业整体需求下滑冲击；系列酒下滑预计系茅台 1935 综合打款成本下降、王子/迎宾等产品提前在 Q1 投放影响。分渠道看，2025H1/2025Q2 直销渠道收入分别同比+18.6%/+16.5%，增速快于整体预计与公斤装飞天加大投放、生肖/精品投放节奏快于去年有关；第二季度我们预计企业团购渠道有所下滑，经销商是公司业绩的稳定器，2025Q2 批发渠道减去系列酒的收入部分同比+5.5%。积极投放市场费用，增强营销能力。2025H1 公司整体毛利率同比-0.26pcts至 90.4%，茅台酒/系列酒毛利率分别同比-0.28pcts/-2.51pcts，系列酒下降较多预计主因加大市场投入（如宴席场景买赠等），上半年国内增加 160个经销商均来自系列酒。2025Q2 税金及附加率同比+0.07pcts/管理费用率同比-0.32pcts；销售费用率同比+0.46pcts，主要系广宣及市场投入费用增加较多，用于开拓渠道、主动触达消费者，践行“卖酒向卖生活方式”转变。预收端体现需求压力，公司尊重市场规律。2025Q2 公司销售收现 389.4 亿元/同比-4.6%。截至 25Q2 末公司合同负债 55.1 亿元，环比 25Q1 末下降 32.8亿元，预计主因 7 月配额占比较小、茅台酒加快发货节奏确认收入；应收票据环比增加 2 亿元主要来自系列酒经销商汇票。第二季度行业需求走弱，茅台为渠道纾困，随市场变化调整产品结构和发货节奏，保证价格体系稳定。盈利预测与投资建议：年初公司指引全年目标营收增长 9%左右，中报反映公司经营“时间过半，任务过半”；同时也要注意到行业需求侧的压力已逐步传导至龙头，我们预计公司将以稳定价格为先：1）公司积极推出文化 IP类、多规格类产品应对单消费场景下滑的影响；2）产品渠道利润仍高于行业平均，经销商有能力和意愿协助公司稳渠道、做市场。考虑到本轮行业调整为多周期叠加，需求仍在磨底，下调此前收入及盈利预测，预计 2025-2027年公司营业总收入 1898.2/1964.3/2075.2 亿元，同比+9.0%/+3.5%/+5.6%（前值+9.5%/+8.6%/+8.0%）；预计归母净利润 931.7/966.0/1022.0 亿元，同比+8.0%/+3.7%/+5.8%（前值+9.3%/+9.0%/+8.7%），当前股价对应 2025年 19.4xPE 和 3.66%股息率，维持“优于大市”评级。风险提示：宏观经济复苏不及预期致行业需求承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202320242025E2026E2027E营业收入(百万元)150,560174,144189,816196,432207,518(+/-%)18.0%15.7%9.0%3.5%5.6%净利润(百万元)74734862289316696598102197(+/-%)19.2%15.4%8.0%3.7%5.8%每股收益（元）59.4968.6474.1676.9081.35EBITMargin67.7%67.9%66.4%65.7%65.6%净资产收益率（ROE）34.7%37.0%36.3%34.4%33.4%市盈率（PE）24.220.919.418.717.7EV/EBITDA17.915.514.514.213.5市净率（PB）8.377.747.046.435.90资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2图1：2021Q1 至今公司单季度营业总收入及同比增速图2：2021Q1 至今公司单季度归母净利润及同比增速资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理图3：2021Q1 至今公司单季度毛利率及净利率图4：2021Q1 至今公司单季度销售费用率及管理费用率资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理资料来源：公司公告，国信证券经济研究所整理表1：盈利预测调整表项目原预测（调整前）现预测（调整后）调整幅度2024A2025E2026E2025E2026E2025E2026E营业收入（百万元）174,144190,754207,065189,816196,432-0.5%-5.1%收入同比增速%15.66%9.54%8.55%9.00%3.49%-0.54pcts-5.06pcts毛利率%92.08%92.14%92.12%92.10%91.64%-0.03pcts-0.48pcts销售费用率%3.24%4.30%4.70%4.50%4.70%0.2pcts0pcts归母净利润（百万元）86,22894,268102,76693,16696,598-1.2%-6.0%归母净利润同比增速%15.38%9.32%9.01%8.05%3.68%-1.28pcts-5.33pcts归母净利率%49.52%49.42%49.63%49.08%49.18%-0.34pcts-0