后端CDMO业务增长亮眼，盈利能力有望开始边际改善

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 药石科技(300725) 唐爱金 医药首席分析师 执业编号：S1500523080002 邮 箱：tangaijin@cindasc.com 贺鑫 医药行业分析师 执业编号：S1500524120003 邮 箱：hexin1@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 后端 CDMO 业务增长亮眼，盈利能力有望开始边际改善 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 13 日 [Table_Summary] 事件：2025 年 8 月 7 日，公司发布《2025 年半年度报告》。2025 年 H1 实现营业收入 9.20 亿元，同比增长 23.48%；实现归母净利润 0.72 亿元，同比下降 26.54%；实现扣非净利润 0.60 亿元，同比下降 11.82%；实现经营活动现金流净额 4.67 亿元，同比增长 240.62%。单季度来看，2025 年 Q2公司实现营业收入 4.65 亿元，同比增长 26.48%；实现归母净利润 0.37 亿元，同比下降 25.40%；实现扣非净利润 0.29 亿元，同比增长 11.06%。 点评： ➢ 整体毛利率环比开始提升，后端 CDMO 业务增长亮眼。 2025 年 H1 公司整体收入增长亮眼，利润端阶段性承压，主要是由于受到毛利率的拖累，2025 年 H1 公司整体毛利率为 31.05%，同比下滑9.82pct，我们推测主要是受到订单价格下行的压力和新产能投放带来的折旧摊销影响。从季度趋势来看，2025 年 Q2 公司整体毛利率为31.74%，环比 2025 年 Q1 提升 1.42pct，成功扭转先前连续 4 个季度环比下滑的趋势。随着营业收入的持续增长和产能利用率的提升，我们预计公司盈利能力存在较大提升空间。分业务来看： 1）前端：2025 年 H1 药物研究阶段的产品和服务实现营业收入 1.54亿元，同比下降 7.59%，毛利率 57.29%，同比下滑 7.45pct；其中：分子砌块（用于药物发现）收入 1.36 亿元，同比下降 4.71%；化学研发服务（CRO）收入 0.18 亿元，同比下降 24.69%。值得关注的是，2025 年 H1TPD、ADC、放射性核素偶联药物（RDC）及非天然氨基酸（UAA）等新化学实体类分子砌块收入同比增长 7.24%。 2）后端：2025 年 H1 药物开发及商业化阶段的产品和服务实现营业收入 7.65 亿元，同比增长 32.27%，毛利率 25.69%，同比下滑 8.3pct；其中：分子砌块（用于药物开发和生产）收入 2.17 亿元，同比下降8.80%；药物开发和生产服务（CDMO）收入 5.48 亿元，同比增长60.92%。2025 年 H1 公司服务早期（临床前至临床 II 期）项目数量超过 1,100 个；临床 III 期及商业项目数量 53 个。2025 年 2 月，晖石生产基地 503 多功能商业化 GMP 车间投入使用，新增反应釜体积190.60m³，为临床后期和商业化生产提供有力保障，2025 年 H1 晖石生产基地服务的 GMP 项目数量同比增长 18%，截至 2025 年 6 月末，公司累计服务原料药 IND 项目 210 余个，新增 3 个原料药 NDA 项目。2025年 H1 公司 CDMO 业务新签订单金额同比增长 19.88%。 ➢ 国内需求开始复苏，海外大客户贡献业绩弹性。 分区域来看：2025 年 H1 来自中国客户的收入 2.61 亿元，同比增长25.00%；来自北美客户的收入 4.85 亿元，同比增长 8.65%；来自欧洲 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 客户的收入 1.34 亿元，同比增长 109.98%；来自日本、韩国及其他地区客户的收入 0.40 亿元，同比增长 52.66%。分客户来看：2025 年 H1来自大型跨国制药企业实现收入 3.67 亿，同比增长 69.73%；来自中小生物医药公司等客户实现收入 5.53 亿元，同比增长 4.55%。2025 年H1 公司新组建欧洲销售团队，覆盖区域内重点客户，提高客户响应效率；强化日韩区域销售领导能力，挖掘日韩市场销售商机。我们认为，从 2025 年 H1 经营趋势来看，国内需求已经开始复苏，大型跨国制药企业增长对公司业绩有明显拉动作用，公司在欧洲市场和日韩市场的投入已经得到良好反馈。 ➢ 公司全面布局靶向蛋白降解药物、多肽及寡核苷酸药物、ADC 药物等高景气度新兴赛道。 1）靶向蛋白降解药物：在 TPD 领域，公司已建成覆盖研发、API 与制剂开发及 GMP 生产一站式 CRDMO 服务平台，2025 年 H1 公司 TPD相关的 CDMO 订单金额近 2,000 万。 2）多肽及寡核苷酸药物：公司整合内部资源成立专业的多肽、寡核苷酸团队（PPCoE），目前具备 50 人团队规模，公司计划年底将扩增到100 人左右规模，公司预计位于浙江晖石的多肽 GMP 中试车间有望于2026 年第一季度投入使用。2025 年 H1 公司多肽相关业务订单金额超过 3,000 万，超过 2024 年全年水平。 3）ADC 药物：公司已经构建新颖 linker 和 payload 的分子砌块库，同时成功拓展分子偶联服务。2025 年 H1 公司完成 2 个创新 linker 项目数十公斤级的工艺性能确认批次（PPQ）生产交付，并锁定后续商业化多批次订单，累计订单金额近千万。 ➢ 盈利预测：我们预计公司 2025-2027 年营业收入分别为 19.87 亿元、23.50 亿元、27.43 亿元，归母净利润分别为 1.77 亿元、2.22 亿元、2.80 亿元，EPS（摊薄）分别为 0.88 元、1.11 元、1.40 元，对应 PE估值分别为 51.75 倍、41.24 倍、32.72 倍。 ➢ 风险因素：行业投融资需求波动风险；地缘政治和关税变动风险；新签订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 1,725 1,689 1,987 2,350 2,743 增长率 YoY % 8.2% -2.1% 17.6% 18.3% 16.7% 归属母公司净利润(百万元) 197 220 177 222 280 增长率 YoY% -37.2% 11.2% -19.5% 25.5% 26.0% 毛利率% 42.5% 38.1% 33.4% 33.8% 34.4% 净资产收益率ROE% 7.0% 7.3% 4.7% 5.7% 6.8% EPS(摊薄)(元) 0.99 1.10 0.88 1.11 1.40 市盈率 P/E(倍) 46.