“反内卷”下的价格分化

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 号金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] “反内卷”下的价格分化 [Table_ReportDate] 2025 年 8 月 1 日 [Table_Summary] ➢ 打破制造业 PMI 连涨的两重因素。7 月制造业 PMI 打破了其在二季度连涨的走势，我们认为 7 月制造业 PMI 走弱是订单回流阶段性结束、极端天气扰动两重因素共振的结果。首先，极端天气对生产活动产生扰动。其次，海外订单回流带来的脉冲式增长或已接近尾声。生产端延续扩张但速度放缓，新订单的表现则走弱更多，从 6 月的扩张到 7 月的跌破荣枯线。生产和新订单二者合计对 PMI 形成将近 0.4 个百分点的拖累。 ➢ 制造业价格端是亮点，但内部也有分化。从全部分项来看，改善最为明显的是价格端指标。除了价格指标，其他分项几乎全线走弱。制造业内部价格分化体现在购进价格扩张，出厂价格收缩。但无论是价格指标表现最好的基础原材料行业，还是整体的制造业，购进价格均在扩张，出厂价格均在收缩，二者差距扩大显示短期内整体制造业的利润格局可能走弱。我们认为，后续“反内卷”对制造业企业价格端的影响或呈现阶梯式传导。 ➢ 非制造业内部价格背离或也是“反内卷”的影响。非制造业内部价格也有背离——服务业价格端指标双双回落，而建筑业的投入品价格和销售价格都有上涨，投入品价格的涨幅尤为明显。我们认为，这一差异或也与“反内卷”有关。建筑业的投入品主要是钢筋、水泥等，多属于基础原材料行业，而服务业的投入品可能多以人力、技术、信息等为主，这些与原材料行业的关联较弱。建筑业投入品也属于上游的基础原材料行业，可能也受到近期“反内卷”对价格的影响，才导致非制造业内部价格端的分离。 ➢ 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、打破制造业 PMI 连涨的两重因素 ............................................................................................... 3 二、制造业价格端是亮点，但内部也有分化 ................................................................................... 4 三、非制造业内部价格背离或也是“反内卷”的影响 ................................................................... 6 风险因素 .............................................................................................................................................. 8 图 目 录 图 1：制造业和非制造业 PMI 都双双回落 .............................................................................. 3 图 2：生产走弱，新订单更甚 ................................................................................................. 4 图 3：除了价格端，其他分项几乎全线走弱 ........................................................................... 5 图 4：基础原材料行业 PMI 是四大分类中唯一上涨的行业 ..................................................... 5 图 5：服务业和建筑业景气度双重回落 .................................................................................. 6 图 6：非制造业内部价格也有背离 ......................................................................................... 7 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、打破制造业 PMI 连涨的两重因素 7 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.3%，比 6 月下降 0.4 个百分点，打破了 PMI 在二季度连涨的走势。我们认为，7 月制造业 PMI 走弱是订单回流阶段性结束、极端天气扰动两重因素共振的结果。 首先，极端天气对生产活动产生扰动。7 月南方多地遭遇暴雨洪涝灾害，导致部分工厂停工、原材料运输受阻。国家统计局明确将“暴雨洪涝灾害”列为 PMI 回落的主因之一，生产指数下降 0.5 个百分点至 50.5%，其中非金属矿物制品、化学原料等行业受影响尤为显著。 其次，海外订单回流带来的脉冲式增长或已接近尾声。今年 5 月中美在日内瓦会议达成关税暂停共识后，部分因关税压力转移的外贸订单出现回流，叠加企业“抢出口”效应继续存在，6 月制造业新订单 PMI 一度回升至荣枯线以上。但这种订单回流往往偏脉冲式变化，7 月数据显示新订单指数已回落至 49.4%，新订单跌破荣枯线表明订单回流带来的需求脉冲式增长或已接近尾声，市场进入自然调整期。 制造业的生产和新订单都有下降，生产端延续扩张但速度已经较 6 月的表现放缓，新订单的表现则走弱更多，从6 月的扩张到 7 月的跌破荣枯线。生产和新订单二者合计对 PMI 形成将近 0.4 个百分点的拖累。 根据中美斯德哥尔摩经贸会谈共识，双方将继续推动已暂停的美方对等关税 24%部分以及中方反制措施如期展期 90 天，这意味着前期暂停的中美关税有望持续至 11 月中旬。 图 1：制造业和非制造业 PMI 都双双回落 资料来源: ifind，信达证券研发中心 48.549.550.551.552.5%制造业PMI非制造业PMI 请阅读最后一页免责声明及信