迎难而上求变，完成既定任务

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 点评报告 [Table_StockAndRank] 贵州茅台 (600519.SH) 投资评级 买入 上次评级 买入 [Table_Author] 赵丹晨 食品饮料行业分析师 执业编号：S1500523080005 邮 箱： zhaodanchen@cindasc.com 相关研究 [Table_OtherReport] 贵州茅台（600519）：抢抓开门红，同心谋转型 2025.04.30 贵州茅台（600519）：适应需求变化，巩固发展根基 2025.04.03 贵州茅台（600519）：顺利完成目标，转型促进发展 2025.01.02 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 [Table_Title] 迎难而上求变，完成既定任务 [Table_ReportDate] 2025 年 08 月 13 日 [Table_Summary] 事件：公司公告，2025 年上半年营业总收入 910.94 亿元，同比增长 9.16%；归母净利润 454.03 亿元，同比增长 8.89%；销售收现 950.87 亿元，同比增长9.18%；经营净现金流 131.19 亿元，同比减少 64.18%。 点评： ➢ 完成既定经营任务，彰显品牌发展韧性。上半年，茅台酒/系列酒收入分别为 755.9 亿元/137.63 亿元，同比+10.24%/+4.69%（去年同期系列酒收入基数较高，因此增速放缓）；直销/经销收入分别为 400.01 亿元/493.43 亿元，同比+18.6%/+2.83%，其中 i 茅台实现酒类不含税收入 107.6 亿元，同比+4.98%。由于经销商销售的部分产品打款计入渠道类别调整，直销收入比重同比+3.49pct 至 44.77%。截至 2025 年 6 月底，公司合同负债 55.07亿元，同比减少 44.86 亿元，我们预计与部分直销渠道配额调整有关，相关回款滞后，此外考虑到渠道资金压力，我们判断公司也适当放宽回款要求。 其中 25Q2，公司营业总收入 396.5 亿元，同比增长 7.26%；归母净利润185.55 亿元，同比增长 5.25%。茅台酒/系列酒收入分别为 320.33 亿元/67.41 亿元，同比+10.99%/-6.52%（上半年系列酒完成了既定经营任务，二季度系列酒收入下滑主要系去年同期高基数影响）。直销/经销收入分别为 167.81 亿元/219.83 亿元，同比+16.46%/+1.48%，其中 i 茅台实现酒类不含税收入 48.9 亿元，同比-0.35%；直销收入比重同比+3.34pct 至43.29%。 上半年，公司毛利率同比-0.46pct 至 91.3%，其中茅台酒/系列酒毛利率分别为 93.85%/77.59%，同比-0.28pct/-2.59pct。25Q2，公司毛利率同比 -0.26pct 至 90.42%。 ➢ 上半年取酒进度恢复正常，盈利能力基本平稳。上半年，茅台酒/系列酒基酒产量 4.37 万吨/2.96 万吨，同比+11.8%/+30.4%，我们判断产量提升主要系去年同期第五轮次取酒时间晚、基数低，系列酒叠加 3 万吨酱香系列酒技改项目投产因素，产量大幅提升。上半年公司营业税金及附加占比同比 -0.87pct 至 15.6%；公司持续开展文化活动，加强品牌塑造，上半年销售费用率同比+0.45pct 至 3.65%；上半年管理费用率同比-0.55pct 至4.13%。叠加毛利率变化，公司上半年归母净利率同比-0.1pct 至 50.79%。 ➢ 迎难而上主动作为，强化应对提振信心。二季度白酒消费环境出现明显变化，茅台酒批价承压，整箱飞天批价落至 1900 元/瓶附近。公司坚持“服务革命”的战略定力，从消费者服务切入，从“渠道为王”向“消费者为王”转变，利用“社会+自营”双渠道体系优势，不断优化运营体系，积极拓展多元渠道触达。近期，五星商标上市 70 周年纪念酒受到市场追捧，“限量+唯一编码”激发出消费者情感共鸣和收藏热情，彰显品牌影响力，这也是多年来的培育沉淀。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 ➢ 盈利预测与投资评级：我们认为，虽然短期需求仍有压力，但茅台酒的消费属性没变，且暂时没有替代品，在保证渠道利润优势的情况下，厂商齐心的定力是较强的，经营思维转变有望逐步落地，为长期发展奠定基础。我们预计，公司 2025-2027 年摊薄每股收益分别为 74.54 元、79.70 元、84.49 元，维持对公司的“买入”评级。 ➢ 风险因素：宏观经济不确定性风险；消费环境变化；茅台酒技改建设项目进度不及预期风险 [Table_Profit] 重要财务指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 150,560 174,144 190,046 203,285 215,682 增长率 YoY % 18.0% 15.7% 9.1% 7.0% 6.1% 归属母公司净利润(百万元) 74,734 86,228 93,638 100,118 106,141 增长率 YoY% 19.2% 15.4% 8.6% 6.9% 6.0% 毛利率% 92.0% 91.9% 91.5% 91.3% 91.1% 净资产收益率ROE% 34.7% 37.0% 36.6% 35.7% 34.6% EPS(摊薄)(元) 59.49 68.64 74.54 79.70 84.49 市盈率 P/E(倍) 24.16 20.94 19.28 18.03 17.01 市净率 P/B(倍) 8.37 7.74 7.05 6.43 5.88 [Table_ReportClosing] 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为 2025 年 08 月 12 日收盘价 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 [Table_Finance] 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 225,173 251,727 281,495 312,082 344,256 营业总收入 150,560 174,144 190,046 203,285 215,682 货币资金 69,070 59,296 84,926 112,120 141,271 营业成本 11,981 13,895 15,877 17,386 18,913 应收票据 14 1,984 2,071 2,216 2,350 营业税金及附加 22,234 26,926 28,894 30