万店筑起量贩业态，供应制胜千亿蓝海

请务必阅读最后股票评级说明和免责声明1种植万辰集团（300972.SZ）增持-A(首次)万店筑起量贩业态，供应制胜千亿蓝海2025 年 8 月 12 日公司研究/深度分析公司近一年市场表现市场数据：2025 年 8 月 11 日收盘价（元）：161.75总股本（亿股）：1.88流通股本（亿股）：1.63流通市值（亿元）：264.37基础数据：2025 年 3 月 31 日每股净资产（元）：10.27每股资本公积（元）：3.03每股未分配利润（元）：3.12资料来源：最闻分析师：刘清羽执业登记编码：S0760525070001邮箱：liuqingyu@sxzq.com投资要点：量贩零食龙头“主辅分明”，业绩显著。万辰集团作为国内领先的食用菌及量贩零食双主业企业，2024 年展现出显著的业绩弹性与战略转型成效。核心业务方面，公司全年营收同比增长 247.9%至 323.3 亿元，量贩零食业务实现收入 317.90 亿元，同比增长 262.94%，占总营收比重达 98.33%。公司保持开店节奏，2024 年底店面总数约 14000 家，同比增长 200%，月均拓店 815家。公司在 2025 年一季度已启动限制性股票激励计划，有助于提升经验丰富团队的稳定性和积极性，进一步完善公司治理机制。中国量贩零食市场高速增长、空间广阔。根据中商产业研究院的数据，2019-2023 年中国休闲零食行业 CAGR 达 2.54%。其直采模式有效压缩中间环节 20%-35%的成本，在终端让利给消费者，采购价格一般低于电商平台零售价的 13%。硬折扣模式的快速渗透激活国内社区业态及下沉市场的消费潜力，倒逼传统零售转型，推动行业从渠道溢价转向效率溢价。行业玩家高度集中，万辰系和很忙系积极瓜分市场。量贩零食 CR2 市占率占 80%。策略是深耕基地区域获取稳定客流，再向外地拓展。随着消费者对性价比商品与即时零售的需求度上升，量贩赛道有望继续受益于行业结构性升级。成熟的供应链体系与运营能力，巩固了量贩龙头的位置。我们认为万辰集团的核心竞争力来自（1）品牌整合加速资源聚集，公司先后完成了对“陆小馋”、“好想来”、“来优品”、“吖嘀吖嘀”“老婆大人”等品牌的收购，具备丰富的产品矩阵；（2）供应链协同降本，公司当前已建立成熟的仓储物流与数字化系统，存货周转天数维持在 15-16 天之间，验证了其“低毛利高周转”商业模式；（3）价格力与爆款机制并行，以“厂商直采+集中议价+精简流通”硬折扣模式重构零售价值链；（4）控制坪效，积极控费，公司梳理 sku，在近年爬坡期注重费用投放的回报，2025Q1 销售费用率和管理费用率分别下降 0.7 和 0.5 个百分点，反映出门店扩张放量带来的成本优化成果。盈利预测、估值分析和投资建议：预计公司 2025-2027 年营业收入为 551.32、670.39、792.89 亿元，同比增长 70.53%、21.60%、18.27%；预计公司 2025-2027年实现归母净利润 7.08、9.33、11.29 亿元，分别同比增长 141.36%、31.66%、公司研究/深度分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明221.04%，对应 25-27 年 EPS 为 3.78/4.97/6.02 元，PE 为 42.8/32.5/26.9X。首次覆盖，给予“增持-A”评级。风险提示：经济增速不及预期；量贩零食行业竞争加剧下门店扩张效益边际递减；原材料价格周期影响显著；食品安全风险影响企业形象；定增解禁或将引起市场股价波动。财务数据与估值：会计年度2023A2024A2025E2026E2027E营业收入(百万元)9,29432,32955,13267,03979,289YoY(%)1592.0247.970.521.618.3净利润(百万元)-832947089331,129YoY(%)-273.6454.0141.431.721.0毛利率(%)9.310.811.111.311.5EPS(摊薄/元)-0.441.563.784.976.02ROE(%)-21.041.350.540.633.3P/E(倍)-365.9103.442.832.526.9P/B(倍)47.027.617.511.78.3净利率(%)-0.90.91.31.41.4资料来源：最闻，山西证券研究所公司研究/深度分析请务必阅读最后股票评级说明和免责声明3目录1. 公司概况：切入零食量贩，全产业链赋能量贩发展....................................................................................................41.1 菌菇龙头转型，量贩帝国崛起......................................................................................................................................41.2 股权结构稳定，合资绑定品牌......................................................................................................................................52. 行业格局：两超多强竞逐，量贩赛道风起云涌............................................................................................................82.1 行业趋势：万亿市场爆发，硬折扣模式重塑零售​..................................................................................................82.2 竞争格局：头部集中化，万辰系与鸣鸣很忙双雄争霸​........................................................................................103. 经营展望：收入利润齐升，门店持续扩张..................................................................................................................113.1 收入端增长强劲，量贩零食持续兑现高增长............................................................................................................113.2 费效比持续优化，盈利能力明显修复..........................................................