广发宏观：由大宗商品分析框架看其短、中、长期逻辑

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 22 [Table_Page] 宏观经济研究报告 2019 年 12 月 31 日 证券研究报告 [Table_Title] 广发宏观 由大宗商品分析框架看其短、中、长期逻辑 [Table_Summary] 报告摘要：  大宗商品分析框架：商品属性与金融属性。 如何区分商品属性与金融属性？商品属性一般指商品实物供需结构；金融属性指的是商品作为资产的保值、增值和资金融通等功能。大宗商品的商品属性对标股票分析中的业绩增长因素，金融属性可对标估值因素。商品属性是趋势性影响因素，金融属性是波动性影响因素。 如何评估商品的商品属性？商品需求决定其价格运行方向，供给变化则影响价格弹性。商品需求基本等同于宏观经济基本面，因此大宗商品往往同趋势。大宗商品运行与全球产业转移有关。当产业转移承接国为大型经济体时，在产业转移过程中就会出现一波固定资本形成持续高增长背景下的大宗商品牛市；当产业转移承接国为小型经济体时，在产业转移过程中大宗商品往往会加剧波动，但很难形成长期牛市。 如何评估商品的金融属性？一是观察商品在金融市场中的头寸与其实物需求量之间的比值；二是利用商品价格与黄金价格的比值评估。 大宗商品金融属性的影响因素。金融属性往往是其商品属性的“放大镜”。流动性、金融监管要求及风险偏好也均影响大宗商品的金融属性。  如何看待大宗商品的短期、中期及长期运行逻辑？ 短期看：未来两个季度，经济及风险偏好双重边际改善或进一步推升大宗商品价格。9-10 月部分大宗商品的触底企稳与全球经济政策不确定性指数（EPU）高位回落及全球制造业 PMI 企稳有关。EPU 主要受美国贸易保护政策影响。若未来半年美国贸易保护政策不重新升级，EPU 有望进一步回落；全球制造业 PMI 回升也有望延续至 2020 年 1H。 中期看：2020 年 2H 重新关注经济下行风险对大宗商品的掣肘。我们在年度展望中指出，全球经济改善或持续到 2020 年中，2020 年 2H经济存在放缓可能。一旦需求端边际转差，大宗商品价格或受到掣肘。 长期看：未来 3-5 年大宗商品或无大牛市，但或有金融属性修复行情。 第一、未来 3-5 年暂难看到商品属性推动的大宗商品大牛市。金融危机后的产业转移承接国为小型经济体（东盟为主），未来 3-5 年大宗商品价格难以出现“持续”、“大幅”攀升的趋势。 第二、未来 3-5 年三因素或将提振大宗商品金融属性。在经历下一轮经济衰退后，欧美有望放松金融监管；中国大宗商品金融交易规模扩张有望加速；部分商品金融属性处于历史偏弱水位，存在修复空间。 第三、未来 3-5 年的金融属性（估值）修复可类比上世纪 90 年代。该过程或令大宗商品价格中枢小幅上移且波动加剧。  核心假设风险：对大宗商品影响因素理解不到位；全球金融监管超预期；中美贸易摩擦超预期。 [Table_Author] 分析师： 张静静 SAC 执证号：S0260518040001 SFC CE No.BOP790 010-59136616 zhangjingjing@gf.com.cn [Table_DocReport] 相关研究： 广发宏观：2020 年海外资产展望:怎么看未来一年海外资产走势？ 2019-12-15 广发宏观:冬至未至——2020年海外宏观经济展望 2019-11-26 广发宏观:原油研究框架及价格走势展望 2019-10-29 [Table_Contacts] 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 22 [Table_PageText] 宏观经济研究报告 目录索引 大宗商品分析框架：商品属性与金融属性 .......................................................................... 4 如何区分大宗商品的商品属性与金融属性？ .............................................................. 4 如何评估商品的商品属性？ ........................................................................................ 4 如何评估商品的金融属性？ ........................................................................................ 8 大宗商品金融属性的影响因素 .................................................................................... 9 大宗商品的商品属性与金融属性的关系 ............................................................. 9 流动性与金融/贸易等国际政策亦对大宗商品的金融属性存在影响 .................. 10 如何看待大宗商品的短期、中期及长期运行逻辑？ ......................................................... 12 未来两个季度，经济及风险偏好双重边际改善或进一步推升大宗商品价格 ............. 12 2020 年 2H 起重新关注经济下行风险对大宗商品的掣肘 ......................................... 16 未来 3-5 年大宗商品金融属性（估值）修复的可能性较高 ...................................... 16 金融危机后的产业转移承接国为小型经济体，难以推动商品大牛市 ............... 16 在经历下一轮经济衰退后，欧美有望放松金融监管 ......................................... 17 中国大宗商品金融交易规模扩张有望加速 ....................................................... 18 部分商品金融属性处于历史偏弱水位 ............................................................... 20 金融属性（估值）修复或将推动未来 3-5 年商品价格中枢小幅上移且波动加剧 ......................................................................................................................... 20 识别风险，发现价值