关于房价与汇率关系的实证分析：保汇率还是保房价是个伪命题

宏观经济 | 证券研究报告 — 深度报告 2019 年 12 月 29 日 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 [Table_Economy] 宏观经济及策略 : 宏观经济 [Table_Analyser] 朱启兵 01066229359 qibing.zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 *刘立品为本报告重要贡献者 [Table_Titl e] 保汇率还是保房价是个伪命题 关于房价与汇率关系的实证分析 [Table_Summar y] 房价和汇率之间不存在必然联系。在房地产泡沫危机时期或汇率出现剧烈波动时期，各国政府也没有面临“保汇率”还是“保房价”的问题。  自住房制度改革以来，中国房地产价格录得较快增长。随着房价持续攀升，市场对于中国房价泡沫风险的担忧在日益加剧，但同时我们也应该清楚认识中国高房价存在的合理性。过去十多年，伴随经济高速增长，国内居民财富的不断积累，居民对自有住房的特殊偏好，以及金融投资渠道匮乏，均成为推动中国房价持续走高的重要因素。  房地产兼具商品和投资的双重属性。从商品属性看，由于房地产具有空间固定性和消费区域性，是不可贸易品，“一价定律”对于房地产而言并不成立；从投资属性看，中国房地产市场与股票市场类似，具有明显的投机特征，境内外投资者风险偏好差异决定了中国的高房价不必然增加居民的境外置业需求。因此，即便中国房价相对偏高，也不必然导致人民币汇率承压。  从国际经验看，汇率作为一种资产价格，会受到多种不确定性因素影响，这些因素与影响房价走势的因素不尽相同。因此，在不同国家的不同时期，不断变化的汇率走势与房价之间不存在稳定的相关关系。即使在房地产泡沫危机时期或汇率出现剧烈波动时期，房价下跌和汇率贬值之间存在相互影响机制，各国政府也并没有面临“保汇率”还是“保房价”的问题。  从中国经验看，房价和汇率之间不存在稳定的线性关系。“保汇率”还是“保房价”的舆论渲染经常发生在人民币汇率承压之时，反映了市场看空的情绪。当然，如果房地产市场不能够实现良性发展，将加剧中国经济金融体系的脆弱性，这将掣肘中国利率政策和汇率政策空间。从瑞典和泰国的经验看，如果发生房地产市场崩盘，届时可能不是保汇率还是保房价的选择题，很可能是两者均难保。对此，需要按照打好三大攻坚战的具体部署，防患未然、精准拆弹。 2019 年 12 月 29 日 保汇率还是保房价是个伪命题 2 目录 一、中国高房价存在合理性 ................................................................. 5 （一）从国际上看，在经济快速增长阶段，房价上涨是普遍现象 ............................................ 5 （二）住房消费观念及金融供给不足是推高中国房价的特殊原因 ............................................ 6 二、从房地产的双重属性看房价和汇率的关系 ..................................... 9 （一）商品属性：“一价定律”不成立 ...................................................................................... 9 （二）投资属性：取决于投资者风险偏好 .............................................................................. 10 三、从国际经验看房价和汇率的关系 ................................................. 13 （一）日本 1990 年代初期房地产泡沫破裂后汇率先涨后跌 .................................................. 13 （二）瑞典 1990 年代初期房价大跌后汇率承压并最终崩盘 .................................................. 14 （三）泰国 1990 年代中期房市泡沫破裂后汇率承压并最终崩盘 ........................................... 15 （四）俄罗斯 2014 年下半年卢布大幅贬值后房价不跌反涨 .................................................. 16 四、从中国经验看房价和汇率的关系 ................................................. 17 （一）中国房价和人民币汇率之间不存在稳定的线性关系 ..................................................... 17 （二）于中国而言，“保汇率”还是“保房价”也是个伪命题................................................ 18 2019 年 12 月 29 日 保汇率还是保房价是个伪命题 3 图表目录 图表 1. 主要国家人均 GDP 增速与房价增速均值（单位：%） ..................................... 5 图表 2. 主要国家人均 GDP 增速与房价增速（单位：%） .............................................. 5 图表 3. 越南、胡志明和河内经济增速 ................................................................................ 6 图表 4. 胡志明市各类公寓价格走势 .................................................................................... 6 图表 5. 中国人均 GDP 增速和住宅销售价格增速 ............................................................... 6 图表 6. 各国住房自有率数据对比 .......................................................................................... 7 图表 7. 2016 年中国居民部门资产分布情况 ....................................................................... 7 图表 8. 2016 年美国居民部门资产分布情况 .................................................