2020年1月宏观经济报告：外部环境初现改善，内部生产活力抬升

宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的免责声明 渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格 1 of 22 宏观研究 证券研究报告 宏观月报 证券分析师 周喜 022-28451972 相关研究报告  随着全球范围内呵护政策的徐徐推进，虽然数据仍有反复，但是经济边际改善的迹象日渐增多。国内方面，随着逆周期政策的落地以及中美贸易争端的缓和，生产端改善明显，但是终端需求承压的态势尚未改观；特别进入 2020 年后，基数将令经济增速面临更大的下行压力，逆周期调节的诉求有增无减。  美国经济韧性仍在，利率调整短时难见，但维稳流动性则需要美联储多有作为；欧元区经济改善迹象渐显且英国硬脱欧风险降低不仅令区内负利率资产规模有所降低，也令欧元初步摆脱了相较于美元的弱势格局。  11 月在投资和消费增速稳中有降的情况下，生产动能明显恢复。一方面需求的改善尚不明显，仍需逆周期政策调节的徐徐推进，另一方面生产者预期已有明显改观，这既是对逆周期调控的应对，也是对中美贸易争端略趋缓和的反应。  尽管国内 CPI 同比快速大幅走高，但是不能将中国现状同 1970s的美国进行简单对照，其中核心区别在于猪肉和石油对通胀的冲击效果大不相同。石油危机不仅令美国能源价格大幅走高，且推动核心 CPI 持续走高，然而国内此次因猪肉价格抬升所带来的CPI 走高并未对核心 CPI 形成明显冲击，而且历史数据表明猪肉价格不仅对非食品 CPI 的冲击有限，而且持续时间较短。因此不能简单地参照美国“滞涨”时期的政策选择对国内调控加以分析，沃尔克以解决“胀”为首要目标，而目前国内的首要目标依旧是需求不足所带来的增长承压。  “稳中求进”和“稳进兼顾”这一调控方针的核心就是“协调”，既不能因结构调整而冲击“稳定”，同样也不能为了短期“稳定”而对结构调整带来过大的负担。财政刺激适时适度推进，近来支出力度的下降有望为 2020 年财政补位提供了更为宽裕的空间；货币政策在保持总量平稳的同时重点仍在疏通传导机制和定点定向精准滴灌。 风险提示：欧美经济下行超预期 外部环境初现改善 内部生产活力抬升 ――2020 年 1 月宏观经济报告 分析师：周喜 SAC NO：S1150511010017 2019 年 12 月 27 日 宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的免责声明 2 of 22 目 录 1. 欧美经济缓慢探底 政策呵护仍将延续 ..................................................................................................... 5 1.1 美国经济扩张仍承压 降息虽停宽松未止 ........................................................................................ 5 1.2 欧洲经济仍有反复 英国大选落下帷幕 ............................................................................................ 6 2. 生产端改善明显 需求端尚在等待 ............................................................................................................ 8 2.1 景气再度回落 需求仍需呵护 .......................................................................................................... 8 2.2 对美出口继续回落 进口改善挤压顺差 .......................................................................................... 10 2.3 内生需求并不乐观 基建投资缓缓而行 .......................................................................................... 10 2.4 猪肉影响有所缓解 PPI 摆脱翘尾拖累 .......................................................................................... 12 3. 坚持呵护维稳增长 适当修正引导预期 ................................................................................................... 16 3.1 “稳中求进”仍不改 国改科技成看点 ............................................................................................... 16 3.2 财政支出虽有回落 填补空缺责无旁贷 .......................................................................................... 17 3.2 货币呵护流动性 利率政策依旧审慎 ............................................................................................. 18 宏观经济分析报告 请务必阅读正文之后的免责声明 3 of 22 图 目 录 图 1：美国制造业 PMI 指数 ..........................................................................................................