2020年航空行业投资策略：多重约束临近，航空再临高景气周期

多重约束临近，航空再临高景气周期2020年航空行业投资策略证券分析师：闫海 A0230519010004研究支持：郭晶2019.12.30 主要内容1. 多重约束下的航空供给持续收紧2. 边际贡献视角下，航空再临高景气周期3. 投资建议2 www.swsresearch.com31.1 供给“悖论”：资源受限后供给仍会高速增长？ 2019夏秋时刻增速大幅回升，市场担忧供给即将放量 但夏秋航季实际ASK增速回落至 10%以下，并未大幅增长 供给“悖论”：实际供给增速不会受到飞行资源约束？5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%2016冬春2017夏秋2017冬春2018夏秋2018冬春2019夏秋时刻增速理论ASK增速6%8%10%12%14%16%18%2018/12018/22018/32018/42018/52018/62018/72018/82018/92018/102018/112018/122019/12019/22019/32019/42019/52019/62019/72019/8实际座公里增速图2：2019夏秋航季实际ASK增速回落至10%附近资料来源：CAAC、申万宏源研究图1：2019夏秋航季理论ASK增速并未出现明显回升资料来源：CAAC、申万宏源研究 www.swsresearch.com41.1 供给“悖论”：资源受限后供给仍会高速增长？ 民航总局与航司分别从“资源总量”与“资源效率”两个角度影响供给 二者影响方向相同则加速供给变化，方向相反则容易产生供给“悖论”•2017供给侧改革已严重约束“资源总量”•但航司通过拉航距、改座位等方式提高“资源效率”，维持供给增速•但时刻资源效率逼近极限后，供给增速仍会回归至时刻增速附近 2020年“总量”与“效率”方向将转为共同约束供给增长0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%1460148015001520154015602016冬春 2017夏秋 2017冬春 2018夏秋 2018冬春 2019夏秋平均航距(左轴，单位：公里/航段)平均航距增速（右轴）行业监管部门飞行资源总量航司主体资源使用效率调节，约束提升图3：航段平均航距增速开始放缓资料来源：CAAC、申万宏源研究 www.swsresearch.com51.2 行业约束：改革再度加力，供给拐点已至 解决准点率与安全性存在的问题成为供给侧改革的主要目的 航空供给侧改革远未到放松之时！•2018年民航准点率为80.13%，2019年1-9月民航准点率仅为79.62%•航司原因航空事故征候万时率下降较慢45%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%航班正常率资料来源：CAAC、申万宏源研究图 4:旺季航班准点率远低于 80% www.swsresearch.com61.2 行业约束：改革再度加力，供给拐点已至 19/20冬春航季约束再发力，时刻增速回落下ASK增速持续回落 飞行资源总量约束明显，时刻资源使用效率下降•国际线航距小幅下降，国内线航距0增长图5：2019冬春理论ASK增速仅8%图6：2019冬春航季平均航距出现小幅下滑(单位：公里)资料来源：CAAC、申万宏源研究资料来源：CAAC、申万宏源研究0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%国内国际总计时刻增速理论ASK增速-7.00%-6.00%-5.00%-4.00%-3.00%-2.00%-1.00%0.00%1.00%05001000150020002500300035004000国内国际总计20192018同比 www.swsresearch.com71.3 航司约束：资源效率接近瓶颈，发展短期受限 飞机与飞行员作为核心资源，在发展过程中不可或缺 我国航司在这两种核心资源的增速与效率上均面临较大挑战•737-MAX8停飞影响逐步显现•航司ASK增速远大于飞机架数增速，飞机产能利用率大幅提高 www.swsresearch.com81.3 航司约束：资源效率接近瓶颈，发展短期受限 CCAR-121-R5严控飞行疲劳，机长紧缺再现 R5中的P章对飞行员飞行时间与飞行执勤期做出非常严格的规定限制•飞行小时极大限制全年供给上限•飞行执勤期控制航司短时供给扩张 www.swsresearch.com91.3 航司约束：资源效率接近瓶颈，发展短期受限 飞机日利用率与单架飞机对应机长人数（以下简称人机比）明显相关•根据2018年5.25的真实人机比倒算，R5规则下飞机利用率约为9.05小时/天，相较于9.4下降约3.6%•意味着因机长资源受限2020年将出现3.6%的供给缺口 www.swsresearch.com101.3 航司约束：资源效率接近瓶颈，发展短期受限 机长培养与引进两种增长方式均难以短期提速•机长培养周期在5-7年，因安全规定难以缩减•外籍机长占比趋稳，引进速度与培训保持一致，未来在安全考虑下CAAC对于外籍飞行员的管理相对更为严格图7： 2018年机长平均培训周期仍保持在5-7年（左轴单位：人）图8：外籍机长占比上升势头逐步趋稳资料来源：CAAC、申万宏源研究资料来源：CAAC、申万宏源研究 主要内容1. 多重约束下的航空供给持续收紧2. 边际贡献视角下，航空再临高景气周期3. 投资建议11 www.swsresearch.com122.1 客座率是否是供需改善的有效衡量指标？ 客座率波动幅度小，难以解释业绩大幅波动•高客座率下我国航司业绩仍出现宽幅波动•需求波动时客座率剧烈变化的概率很低，通过客座率难以准确判断需求的方向与幅度75%76%77%78%79%80%81%82%83%84%2012201320142015201620172018100150200250300350400450我国所有航司利润总额（左轴，单位：亿元）客座率(右轴)82%83%84%85%86%12,50013,00013,50014,00014,50015,00015,50016,0002011201220132014201520162017美国航空旅客周转量，左轴，单位：亿人公里美国客座率，右轴图9：高客座率下我国航司业绩仍出现宽幅波动资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Bloomberg、申万宏源研究图10：美国旅客周转量爆发时客座率波动幅度极小 www.swsresearch.com132.1 客座率是否是供需改善的有效衡量指标？ 客座率波动同样难以解释航空淡旺季差别•行业客座率在7、8月与5、11月间差距仅在4个百分点之内，且差距逐步缩小•从客座率角度较难解释各季度之间巨大的座公里收入差别76%78%80%82%84%86%88%2011201220132014201520162017201820195月7月8月11月图11：行业客座率在淡旺季之间差距逐步缩小资料来源：Wind、申万宏源研究 www.swsresearch.com142.2 “收益管理策略”下客座率范围被航司提前划定 收益管理策略（Revenue Management）成为航司抗击票价竞争的利器•“异价多舱