宏观专题：超级宏观周后，美国后市展望

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 宏观专题 2024 年 08 月 07 日 宏观专题 证券分析师 张浩 资格编号：S0120524070001 邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 戴琨 资格编号：S0120525070002 邮箱：daikun＠tebon.com.cn 研究助理 相关研究 1.《美债收益率：框架及展望——美债札记·一》，2024.11.21 2.《如何跟踪美债四因子？——美债札记·二》，2024.12.05 3.《鹰派降息落地，美债走向何方？——美债札记·三》，2024.12.20 4.《高利率是否必然带来强美元？——美债札记·四》，2025.01.20 5.《“U”型美债收益率曲线的未来怎么看？——美债札记·五》，2025.04.25 6.《“大而美”之后，如何看美债需求？——美债札记·六》，2025.07.04 超级宏观周后，美国后市展望 [Table_Summary] 投资要点：  美国经济基本面：1）增长：内生增长难逃走弱，但整体韧性尚存。私人国内最终销售（PDFP）仅增长 1.2%，为 2023 年初以来最低水平，我们认为美国经济的内生增长难逃走弱，但整体韧性尚存，真实衰退短期或难以出现。除 Q2 GDP 外，7月 ISM PMI 和消费者信心调查在软数据层面也揭示了美国经济走弱的信号。此外，一些国家或地区已与美国达成贸易协议，其中部分包含投资计划或进口优惠，类似的双边协议对美国经济增长的支撑作用或较温和，在中短期难以在总量层面形成全面的提振；2）就业：供需均弱，但相对平衡。当前，美国企业招聘持续放缓，6 月职位空缺数在经历了连续两个月的增长后有所下降，劳务需求降温。然而，从供需平衡的角度看，6 月职位空缺与失业人数之比（v/u ratio）录得 1.06，暂未出现明显恶化，这显示美国劳动力市场仍然维持着供需均弱但相对平衡的格局，这一点从 7 月仍然超预期的时薪增速中也可看出；3）通胀：温和上行，但斜率或有限。随着基数效应的消退和关税政策对物价的滞后影响，CPI 同比如期于 5 月重返上行。我们认为美国年内的通胀虽然大概率仍是向上，但其持续超预期强的可能性并不大，风险点在于特朗普政府会否进一步提高关税水平，那么无论其对价格水平是一次性冲击还是持久性影响，都会使得通胀再度出现超预期强的情形。  财政与货币政策：1）财政政策：短期易解，长期难解？根据 CBO 的最新估计，在基准情形之下，OBBBA 将在 2034 年之前增加 4.1 万亿美元的借款，其中包括5.9 万亿美元的减税和支出增加（增加赤字）、2.5 万亿美元的抵消措施（减少赤字），以及超过 7000 亿美元的利息成本。随着 OBBBA 的落地，联邦债务上限提高 5 万亿美元，Q3 财政部季度再融资会议也顺势上调季度借款预估。事实上，这一政策延续了前财长耶伦在拜登政府时期制定的策略，即优先通过短期债务进行融资，增发短债似乎也是高利率环境下的“唯一出路”；2）货币政策：7 月不降，9 月板上钉钉吗？回过头看，7 月非农的不及预期和 5、6 月的数据修正似乎完美印证了 Bowman 和 Waller 二人的担忧，但我们认为 9 月降息可能也并非板上钉钉。当前美国劳动力市场处在一种供给与需求均弱的格局中，狭窄的供需缺口代表着虽弱但相对平衡的劳务结构，再考虑到在美联储的双重使命下，通胀仍然离目标尚远，核心 PCE 同比仍高达 2.79%，如果 9 月 FOMC 会议前官员们难以见到接踵而至的基本面“坏消息”，让市场的“衰退预期”进一步发酵，在基本面尚存韧性的现实下，我们认为美联储仍有理由延续观望态度，降息仍可能继续暂停。但如果就业数据进一步恶化，尤其是若失业率超预期走高，则年内有望降息 50bp。  特朗普政府战略：1）科技：AI 行动计划。2025 年 7 月 23 日，白宫正式发布《赢得 AI 竞赛：美国 AI 行动计划》（Winning the AI Race: America’s AI Action Plan），这份长达 28 页的政策文件，不仅提出 90 多项具体行动举措，还配套三项总统行政命令，意图打造一个服务于国家安全、产业竞争和意识形态输出的 AI 生态。文件内容围绕三大支柱展开：一是加速 AI 创新；二是构建 AI 基础设施；三是引领国际 AI 外交与安全。；2）贸易：对等关税政策更新。基于 07/31 宣布的最新关税政策，耶鲁大学预算实验室（TBL）的测算显示，当前关税税率下，美国消费者面临的总体平均有效关税税率为 18.27%，为 1934 年以来的最高水平。考虑消费模式转变（消费替代效应）后，平均关税税率为 17.35%，为 1935 年以来的最高水平。2025 年以来，特朗普政府关税政策隐含的有效关税税率波动较大，1 月初仅为2.4%，4 月 9 日和 13 日公布新关税后达到峰值 28%。8 月 7 日新关税生效前的现行政策税率为 16.6%。 宏观专题 2 / 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  年内美国市场展望：  1）美元：年内震荡为主，或存反弹窗口。截至 08/04，美元指数相对年初累计回落近 9%，反映市场对中期贸易摩擦升级、长期财政可持续性恶化及美元信用边际弱化的集中定价。7 月非农数据意外下修，加剧了市场对美国经济边际放缓的担忧，也削弱了美联储短期维持鹰派立场的预期，阶段性压制美元表现。但短期来看，美元已处于相对弱势区域，进一步下行的空间或有限。8 月关税谈判若取得阶段性成果，市场对关税压制美元的预期可能缓解，为美元带来一定技术性支撑。加之当前非美货币多数已反映较高预期，市场短期可能进入博弈区间。年内美元走势料更多受经济数据波动与政策博弈牵引，建议以区间思维应对，关注阶段性反弹与短空机会。中期而言，“去美元化”和“美国例外论”的终结或驱动美元渐进走弱，节奏上或呈现波段式的缓慢贬值，而非单边连续下行。  2）美股：短期或有调整，中期或是机会。考虑到不确定性升温及美股当前浮盈较多、位于高位，美股短期调整压力或有所上升，原因在于，一是降息预期与衰退预期挂钩，7 月非农的不及预期和大幅下修前值引发市场对经济放缓的担忧，但降息仍未至，降息预期后续还可能反复摇摆，政策滞后的不适感导致股市可能短期有所承压，特别在于如果是衰退预期强化导致了降息预期升温，止盈力量会较强。二是Q3 财政部发债规模上升可能带来一定的流动性风险。三是特朗普政府的关税谈判和部分政策也放大了市场的不确定性。不过中期来看，我们预计美股仍将具