安踏体育(2020.HK)持续探索新零售模式，户外业务成为增长新驱动力

2025 年 08 月 04 日 强烈推荐（维持） 持续探索新零售模式，户外业务成为增长新驱动力 消费品/轻工纺服 目标估值：NA 当前股价：89.6 港元 持续拓展安踏主品牌户外及运动时尚风格产品，探索渠道新业态&优化运营效率；拓展 FILA 泛运动风格及鞋履产品，并发力线上多平台运营；户外品牌矩阵不断完善，拓展户外细分赛道&增加核心商圈覆盖范围。并持续强化营销费用使用效率，保证盈利能力相对稳定；预计 2025 年-2027 年集团净利润 134.3 亿元、155.1 亿元、171.5 亿元，剔除 amer 带来一次性利得，净利润同比增速为 13%、15%、11%。当前市值对应 25PE17X、26PE15X，维持强烈推荐评级。 ❑ 户外品牌：丰富品牌矩阵，核心品牌深耕细分赛道，丰富户外+休闲风格产品。 1）迪桑特：深耕滑雪赛道（推出全球顶尖滑雪服）并赞助瑞士、奥地利等多国滑雪队，近几年拓展高尔夫、跑步等细分赛道及户外休闲产品以扩大客群；线下门店多布局于一二线城市核心商圈，强化高端形象；线上规模持续扩大，2023 年以来天猫平台增速超 30%（2024 年 GMV 达 10 亿），抖音平台 GMV 从 2023 年的 1 亿增长至 2024 年的 7 亿。 2）可隆：凭借 21 年后的露营风潮强化消费者心智；2024 年推出高端支线「K:」及 CMF、POLIQUANT 等联名款，强化户外与时尚的融合；渠道上主要布局二三线城市（一线城市布局弱于较始祖鸟和迪桑特）；线上规模扩张迅速，2023 年、2024 年、25H1 天猫 GMV 增速分别达 33%、75%、82%，2024年天猫 GMV 达 5.4 亿元，抖音 GMV 3.5 亿元。 3）狼爪：大众专业户外品牌，品类丰富（包括户外服装、户外鞋、户外装备等）。目前主要在欧洲德语市场和中国运营，营收 3 亿欧元（欧洲 72%、中国 28%），中国区目前 100 家左右门店。2025 年安踏以 2.9 亿美元收购狼爪，其将完善户外矩阵形成互补，预计安踏将逐步提升运营效率并发展中国市场，实现户外鞋服领域全覆盖。 4）亚玛芬：聚焦始祖鸟、威尔逊、萨洛蒙三大核心品牌及 DTC 渠道运营，被收购后管理层换血，收入增长提速，20-24 年收入年复合增速达 20.6%（06-18 年为 3.4%），净利润顺利扭亏。始祖鸟凭借顶尖面料技术（如 Gore-TEX 系列）和丰富品类（硬壳冲锋衣、抓绒、速干、商务线等），门店多与奢侈品为邻，线上则控制规模，强化高端定位；Salomon 深耕登山和越野跑鞋，强化户外和时尚结合（XT-6 系列联名款多+反响好），持续提升DTC 占比（2020-2024 年亚玛芬户外性能板块 DTC 占比从 16% 升至 29%），全球范围增长潜力大。亚玛芬核心户外品牌增长空间良好，公司持续推进控费提效，给安踏集团的利润贡献有望持续放大。 ❑ 安踏主品牌：拓展户外产品，探索新零售业态。2024 年以来流水增长保持在中高个位数左右（表现优于竞品），折扣加深&线上占比提升，2024 年安踏主品牌经营利润率 21.0%（同比降 1.2pct，较 21 年降 0.4pct，表现好于特步和李宁）；产品端拓展户外产品（大地之壳、水壳冲锋衣、越野鞋等）；线下持续拓展新零售业态（截至 25H1 有 70 家超级安踏店（店效为普通店 1 倍）、近 100 家安踏冠军店、62 家 SV 门店）；任命新的电商负责人， 基础数据 总股本（百万股） 2807 香港股（百万股） 2807 总市值（十亿港元） 251.5 香港股市值（十亿港元） 251.5 每股净资产（港元） 22.0 ROE（TTM） 25.3 资产负债率 40.7% 主要股东 汇丰国际信托有限公司 主要股东持股比例 52.704% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -5 10 31 相对表现 -7 -11 -10 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《安踏体育（02020）—25Q2 主品牌增速环比放缓，重点提升渠道运营效率》2025-07-16 2、《安踏体育（02020）—25Q1 线上折扣加深，收购狼爪完善户外品牌矩阵》2025-04-11 3、《安踏体育（02020）—24 年稳健增长，期待 25 年新产品和新业态》2025-03-21 刘丽 S1090517080006 liuli14@cmschina.com.cn 王梓旭 S1090524070009 wangzixu@cmschina.com.cn -20020406080Aug/24Nov/24Mar/25Jul/25(%)安踏体育恒生指数安踏体育（02020.HK） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 打通不同平台货盘，有望恢复良好增长。 ❑ FILA ：持续优化渠道和产品结构。流水逐步回暖至中高个位数，但经营利润率下降（2024 年经营利润率同比降 2.3pct）；2025 年江艳接任时尚运动品牌群 CEO 后，重点推进产品与渠道优化，产品端持续推出泛运动风格和鞋类产品（如柔云跑鞋、网球鞋等），带动鞋类销售规模扩大（2024 年天猫鞋类 GMV 达 30 亿、抖音达 20 亿）；渠道端强化线上多平台运营，2024 年天猫 GMV +14% 至 53 亿元，抖音+39% 至 49 亿元。 ❑ 盈利预测及投资建议。预计 2025 年-2027 年集团收入分别为 778.8 亿元、853.6 亿元、928.8 亿元，同比增速为 10.1%、9.6%、8.8%。净利润 134.3亿元、155.1 亿元、171.5 亿元，同比增速为-14%、15%、11%，剔除 amer带来一次性利得，净利润同比增速为 13%、15%、11%。当前市值对应25PE17X、26PE15X，维持强烈推荐评级。 ❑ 风险提示：终端销售放缓风险、市场竞争加剧风险、门店运营效率不及预期风险、线上流量成本增加风险。 财务数据与估值 会计年度 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万元) 62661 70826 77958 85446 92968 同比增长 16% 13% 10% 10% 9% 营业利润(百万元) 13967 14187 16654 18705 20738 同比增长 50% 2% 17% 12% 11% 归母净利润(百万元) 10236 15596 13431 15512 17154 同比增长 35% 52% -14% 15% 11% 每股收益(元) 3.61 5.52 4.78 5.53 6.11 PE 22.8 14.9 17.2 14.9 13.5 PB 4.5 3.8 3.2 2.7 2.4 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 户外品牌：户外领域全布局&锁定核心客群，持续推新&优化渠道结构 .... 7 1、 迪桑特：深耕滑雪并持续拓展细分赛道 .........................................