2020年A股年度投资策略：三表修复，步步为营

请阅读最后评级说明和重要声明 1 / 29 [Table_MainInfo] ┃研究报告┃ A 股策略报告 2019-12-30 三表修复，步步为营 ——2020 年 A 股年度投资策略 投资策略|专题报告 报告要点  2020 年，企业部门三表修复加速之年 2020 年，总量经济数据趋势平淡，而微观企业报表渐次修复、三表整固。过去数年，融资环境较差，企业现金表显著恶化。同时，资产端的加速收缩造成杠杆率被动提升，企业投资意愿收缩。见微知著，从上市企业三张表可知，自 2019年三季报开始，企业现金流量表及资产负债表已开始呈现逐步整固的迹象。 但整固并不代表加杠杆，企业的现金表、资负表及利润表需渐次修整，而资本开支提升需有前两者改善的基础，目前加杠杆动力依然有限。立于当下，国企有政策约束，加杠杆动力不足，民企仍在修复现金表，加杠杆能力不足。  剩余流动性维持充裕，估值中枢提升，节奏上“前平后起” 展望 2020 年，货币稳、信用偏弱的组合导致剩余流动性仍维持在宽裕状态，金融资产估值易升难降。一方面，降低企业融资成本与结构性去杠杆，二者的顺利推进都需要相对稳定的流动性环境。另一方面，地产融资仍紧，财政空间有限，信用扩张缺乏弹性。两者的组合使剩余流动性将依然维系在宽裕阶段。同时，资本市场制度优化不断夯实中长期风险偏好，预期明年估值中枢仍有提升。 节奏上看，通胀环境将约束上半年行情，指数或区间震荡。下半年，通胀约束逐步解除，指数阻力较小。另外，需重视 2020 年配置型资金的持续进场。  全年超配大金融，重视制造业的价值发现 配置上，在“资产荒”的背景下，红利资产值得关注，大金融可超配。红利资产除估值水位在底部、风险收益比高外，更值得关注的是，红利资产长期回报的稳定性及胜率始终较高。2020 年，大金融板块在配置力量下将实现估值修复。 结构上，在三表加速修复的 2020 年，部分制造业头部企业存价值发现机会。并非经济上行才有制造业的机会。周期性下降、供需平衡、折旧摊销尾声，已成制造业细分龙头的关键词。正文从多项财务数据出发，梳理细分行业机会。  国资国企改革将成为资本市场不可忽视的一条主线 国资国企改革已到战略布局较优时点。细化政策就位和财政压力倒逼依然是明年国改的核心推动力，而防风险或已取得初步成效，也为促改革腾挪出更多的政策空间和时间精力。投资方面，在明年或缺乏明确的板块性机遇的情况下，国资国企改革将是最具确定性的主线之一。 [Table_Author] 分析师 包承超 （8621）61118778 baocc@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518040002 分析师 黄亚元 （8621）61118708 huangyy10@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490518070006 分析师 王丹 （8621）61118703 wangdan7@cjsc.com.cn 执业证书编号：S0490519080010 联系人 陈熙淼 （8621）61118747 chenxm4@cjsc.com.cn 联系人 邓宇林 （8621）61118703 dengyl@cjsc.com.cn [Table_Doc] 相关研究 《剩余流动性时钟在 A 股的应用》2019-12-14 《三表修复进行时》2019-12-5 《 解 析 上 市 公 司 现 金 流 与 盈 利 的 相 关 性 》2019-10-23 风险提示： 1. 财政约束较紧，经济超预期下滑； 2. 海外风险提升，中美贸易摩擦超预期升温。 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 29 [Table_PageHead] 投资策略|专题报告 目录 2019 年，从估值修复到结构行情 ................................................................................................. 5 2020 年，企业三表加速修复之年 ................................................................................................. 6 过去数年，资产端在加速收缩与减值 ...................................................................................................................... 6 资产端增速收缩快于负债端，导致企业杠杆率抬升 ........................................................................................ 6 现金表及资负表恶化，已成过往三年常态 ...................................................................................................... 6 企业偿债意愿提升，现金表和资负表渐次整固 ....................................................................................................... 7 投资收缩带动现金表改善，偿债提升加速资负表修复 .................................................................................... 7 未来有待融资成本下行，进一步带动资负表修复............................................................................................ 8 三表修复不代表扩张，企业部门加杠杆动力仍弱 .................................................................................................... 9 国企加杠杆动力不足，民企加杠杆能力不足 ................................................................................................... 9 在手现金尚未改善，企业加杠杆仍需等待 ...................................................................................................... 9 剩余流动性维持充裕，估值中枢小幅提升 ................................................