固收专题：巩固复苏基础，下半年呵护或延续

证券研究报告 固定收益 固收专题 固定收益/固收专题 巩固复苏基础，下半年呵护或延续 ◼ 核心观点 上半年经济显示复苏的基础正在巩固，我们认为目前中国经济呈现“温和复苏、结构分化”的特征。上半年国内 GDP 按不变价格计算，同比增长 5.3%；其中二季度国内 GDP 环比增长 1.1%，同比增长 5.2%。 生产端：工增稳定向好，积蓄动能推进转型升级。上半年，规模以上工业增加值同比增长 6.4%。其中 6 月份，规模以上工业增加值同比实际增长 6.8%，环比增长 0.50%。装备制造业和高技术制造业增势良好，结构持续优化。同时，供给端的积极因素持续累积。去年以来国家层面多次提出防止“内卷式”恶性竞争，我们认为其对经济增长动能提质增效具有积极作用，当前“反内卷”是“立新”，优化竞争规则，提升技术创新能力，为经济下阶段增长积蓄动能。 需求端：上半年稳健复苏，预期向好。消费市场逐步回暖：上半年，社会消费品零售总额同比增长 5.0%。一方面，上半年各项提振消费扩大内需政策落地显效，可选消费持续回升。另一方面，服务消费加快，占比不断提升。上半年，服务零售额同比增长 5.3%，消费结构中服务消费的占比在提升。展望下半年，随着刺激消费补贴政策的陆续出台，我们预计消费对经济的支撑作用，以及消费发展态势或在下半年会得以持续。投资增长平稳，预期向好：上半年固定资产投资平稳增长，同比增长 2.8%。首先，上半年基础设施投资扎实推进，同比增长 4.6%。随着雅鲁藏布江下游水电工程的开工，预计总投资约 1.2 万亿元。我们认为其短期内或带动相关周期行业情绪修复；中长期来看，更有助于国内整体物价水平的回升，并且为经济的长期稳定发展提供动力。制造业投资领域持续增长。上半年，制造业投资同比增长 7.5%。地产筑底进行时，止跌回稳待延续，我们认为，现阶段房地产筑底阶段依旧，阶段性的波动或对整体投资有所拖累。对外贸易：多因素确保外贸韧性：面临国际贸易政策不确定性、大宗商品价格下跌等因素，我国进出口彰显韧性。按美元计价，上半年我国货物贸易进出口增长2.9%，其中出口增长 3.6%；进口增长 2%；贸易顺差扩大 8.6%。当前我国贸易呈现出口目的地多元化、出口产品质量持续提升、民营企业主体进出口增长等特点，支撑我国贸易韧性。 ◼ 投资建议 2025 年上半年复苏基础持续巩固，未来政策或持续加码。二季度中国经济呈现“温和复苏、结构分化”的特征，经济复苏的核心动力来自政策加力、内生动能修复等，供给端和服务消费成为持续拉动经济增长，但也要注意到内需修复的持续性、地产企稳回升中的波动性，以及外部缓解的不确定性仍是挑战。我们认为“K 型复苏”特征仍存，一方面，居民收入预期或成为约束传统消费的关键。二季度经济呈现复苏态势，但是就业和收入走势有待持续观察，居民消费信心仍需修复，其均有可能对下半年内需恢复进程产生影响。另一方面，地产修复节奏或制约房地产发展新模式的建立，以及外部环境的不确定性在下半年仍可能对经济产生影响。总之，为巩固上半年经济复苏的基础，实现全年经济增长目标，未来支持政策或仍能延续。 ◼ 风险提示 地缘政治风险；美联储货币政策超预期；海外经济增速不及预期；国内通胀超市场预期；市场波动超市场预期。 日期： yxzqdatemark 分析师： 郑嘉伟 E-mail： zhengjiawei@yongxingsec.com SAC编号： S1760523080003 联系人： 陈嘉晖 E-mail： chenjiahui@yongxingsec.com SAC编号： S1760124030014 相关报告： 《政治局会议前瞻：“稳增长”与“调结构”》 ——2025 年 07 月 31 日 《关注月末中央政治局会议》 ——2025 年 07 月 24 日 《“反内卷”与供给侧结构性改革的差异》 ——2025 年 07 月 17 日 2025年08月07日固收专题 请务必阅读报告正文后各项声明 2 正文目录 1. 经济复苏基础巩固 ................................................................................... 3 2. 生产端：工业与服务业协同共进 ........................................................... 4 2.1. 工业生产积蓄动能 .............................................................................. 4 2.2. 服务业巩固支撑经济增长 .................................................................. 6 3. 需求端：上半年稳健复苏，预期向好 ................................................... 7 3.1. 消费市场或逐步回暖 .......................................................................... 7 3.2. 投资增长平稳，预期向好 .................................................................. 8 3.3. 对外贸易：多因素确保外贸韧性 .................................................... 11 3.4. 就业形势总体稳定 ............................................................................ 12 4. 投资建议 ................................................................................................. 13 5. 风险提示 ................................................................................................. 13 图目录 图 1: GDP 增速 ................................................................................................... 3 图 2: 三大产业增速一览 .................................................................................... 4 图 3: 名义 GDP 与实际 GDP 比值走势 ........................................................... 4 图 4: