银行业流动性观察第114期：如何看待股债跷跷板和8月流动性？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 8 月 4 日 行业研究 如何看待股债跷跷板和 8 月流动性？ ——流动性观察第 114 期 银行业 买入（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：赵晨阳 执业证书编号：S0930524070005 010-57378030 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深 300 指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 6 月金融数据前瞻——流动性观察第 113 期 7 月流动性：自发宽松——流动性观察第 112 期 5 月金融数据前瞻——流动性观察第 111 期 6 月流动性展望——流动性观察第 110 期 4 月金融数据前瞻及 5 月流动性展望——流动性观察第 109 期 3 月金融数据前瞻及 4 月流动性展望——流动性观察第 108 期 2 月金融数据前瞻及 3 月流动性展望——流动性观察第 107 期 1 月金融数据前瞻及 2 月流动性展望——流动性观察第 106 期 12 月金融数据前瞻及 1 月流动性展望——流动性观察第 105 期 11 月金融数据前瞻及 12 月流动性展望——流动性观察第 104 期 10 月金融数据前瞻及 11 月流动性展望——流动性观察第 103 期 7 月下旬股票、商品市场波动对流动性与债券市场形成较大影响，股市走牛资金“虹吸”，叠加月末信贷投放冲量、政府债供给加码、机构跨月备款需求提升等扰动因素，资金面明显转紧，市场呈现较为明显的“股债跷跷板”效应。临近月末，央行适时加码逆回购投放，超额续作 MLF，资金利率见顶后回落，稳定了市场预期，货币市场曲线回归，但债券市场曲线陡峭化。 展望 8 月，信贷投放力度将季节性提升，政府债供给再度放量，资金面扰动因素仍然较多，市场利率存在上行压力。8 月流动性将如何演化等问题市场较为关心，“反内卷”预期下商品价格波动对通缩预期的影响、股票市场是否存在资金持续“虹吸”、以及贷款与债券定价是否可能回归，都将是热点问题。即如何看待商品与债券、股票与债券、信贷与债券三组关系？我们观点如下： 一、本轮“股债跷跷板”演化表现与市场资金面分析 7 月下旬资金面转紧，国债曲线“熊陡”与股市、商品走牛并行。7 月下旬以来，资金面边际转紧，货币市场利率较中上旬明显上行，DR001/007 自月初低点1.31%、1.42%上行至 25 日 1.52%、1.65%附近高点，期间隔夜利率一度突破1.65%高位，同 7D 期利率形成倒挂。 数据方面，截至 7 月 25 日，1Y、3Y、10Y、30Y 期国债利率分别较 6 月末上行4bp、8bp、9bp、11bp 至 1.38%、1.48%、1.73%和 1.97%，曲线整体上移且陡峭化程度加深。期间沪深 300 指数自 3936 点上行至 4127 点，月内涨幅 4.9%，达年初以来峰值。分行业看，周期性行业钢铁、建材、有色金属等行业领涨，涨幅分别达 18.5%、16%、10.9%，显著跑赢大盘。商品方面，多晶硅、焦煤、玻璃、碳酸锂等“反内卷”主题相关期货价格表现较好，期间涨幅分别达 52.2%、52.6%、32%、29.3%。 本轮“股债跷跷板”行情主要受四重因素驱动。一是大基建、“反内卷”等主题行情发酵，带动权益市场走牛，赚钱效应下股市对资金形成虹吸。从 A 股成交额看，7 月下旬以来市场日均成交额 1.83 万亿，处在年初以来 90%分位水平，近三年来95%分位水平；两融方面，7 月下旬融资融券日均余额 1.95 万亿，处在年初及近三年来 96%、99%分位水平，市场交投情绪较为高涨，资金持续向股市流入。各类资管业态中，券商、公募资金“股债跷跷板”效应相对明显，资产配置结构出现摆动，理财在规模和结构上亦有所反映。 二是“反内卷”行情下，煤炭、钢铁、水泥等“老三样”与光伏、锂电池、新能源汽车等“新三样”上游商品涨价，带动通胀预期升温。6 月 PPI 同比增速-2.8%，负增幅度连续四个月走阔；上半年规模以上工业企业营收、利润总额增速分别为2.5%、-1.8%，累计增速较 5 月分别下降 0.2、0.7pct，需求不振压制通胀，企业盈利表现相对平淡。近期“反内卷”行情带动商品价格上涨，市场对于政策力量推动通胀上行的预期升温，预期改变扰动债市长端利率上行，曲线陡峭化程度加深。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 银行业 三是下旬资金面受信贷冲量、央行回笼税期资金、月末备款、股市资金虹吸等影响转紧，短端资金利率波动加剧，阶段性上行撬动曲线整体上移。7 月 21 日-24 日央行逆回购累计净回笼资金 6723 亿，前一周税期超额投放流动性集中到期，对资金面形成一定抽水，DR007 自中上旬 1.5%附近上行至 7 月 25 日1.65%高点。7 月末，票据转贴现利率再度显著下行，1M 期利率报价下限连续触及零利率，票据贴现全曲线压低在畸低水平，反映出银行对稳定 7 月信贷投放迫切，最后 3 个工作日料贷款显著冲量。为对冲影响，央行在 MLF 投放和OMO 跨月流动性投放上明显放量，MLF 超额续作 1000 亿，OMO 跨月规模达到 2.3 万亿。 四是理财等机构预防性赎回纯债基金，公募基金在二级市场上卖券规模加大，资管机构的亲利率周期操作，对债市形成进一步利空扰动。CFETS 数据显示，7 月 21 日-25 日公募基金二级市场现券合计净卖出 3589 亿，而月内中上旬周均净买入 611 亿。 图 1：7 月下旬资金面转紧带动“股债跷跷板”行情 图 2：“反内卷”相关商品价格集中上涨 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图 3：7 月末 1M 期票据转贴再现“零利率”行情 图 4：7 月 6M 期票据转贴现跨年属性凸显利率下行至 0 附近 资料来源：上海国际货币经纪公司，光大证券研究所；数据时间：2022 年 1 月 1 日-2025 年 8 月 1 日 资料来源：上海国际货币经纪公司，光大证券研究所；数据时间：2022 年 1 月 1 日-2025 年 8 月 1 日 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 银行业 图 5：7 月下旬资金面转紧撬动债市