徐工机械(000425)深度研究报告：改革焕发新春，新徐工扬帆远航

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 工程机械 2025 年 08 月 07 日 徐工机械（000425）深度研究报告 强推 （首次） 改革焕发新春，新徐工扬帆远航 目标价：11.5 元 当前价：8.64 元 ❖ 公司历史悠久，多个产品销量行业第一。徐工集团成立于 1989 年，是中国工程机械产业奠基者、开创者和引领者，是工程机械行业具有全球竞争力、影响力的龙头企业。徐工机械作为集团工程机械板块的上市平台，主营业务包括以土方机械、起重机械和混凝土为代表的传统工程机械，以及以矿业机械、高空作业平台等为代表的新兴业务板块。公司产品远销全球 190 多个国家和地区，覆盖“一带一路”沿线 95%以上的国家和地区。2024 年，公司起重机械、移动式起重机、水平定向钻持续保持全球第一，桩工机械、混凝土机械稳居全球第一阵营，道路机械、随车起重机、塔式起重机、高空作业平台保持全球第三，矿山露天挖运设备进位至全球第四，挖掘机位居全球第六、国内第二，装载机跃居国内第一、新能源装载机全球第一。此外，汽车起重机、随车起重机、压路机等 16 类主机位居国内行业第一。 ❖ 国内外共振，海外市场打开成长空间。工程机械具有一定周期性，受宏观经济、固定资产投资等影响较为明显。2021~2024 年，国内工程机械行业处于下行周期，挖掘机、起重机械、混凝土机械销量出现大幅下滑，部分产品年销量较上一轮周期高点降幅已达 70%。受市政工程、高标准农田建设等需求的拉动，2024 年国内挖掘机销量筑底企稳。预计随着存量设备逐步进入换新周期、国内大型基建项目陆续推进，国内工程机械行业有望进入上行周期。出口方面，2020 年以来，中国品牌加速出海，随着海外布局逐步深入、产品型谱逐步完善、中资品牌在海外服务响应速度逐步提升，工程机械出口保持了高速的增长。海外市场空间大，中资品牌有望在非欧美市场复制此前国内市场对外资品牌快速替代。此外，欧美高端市场设备需求量大、价值量高，随着中资品牌不断加大海外布局，有望进一步打开成长空间。 ❖ 混改引入市场活力，注重经营质量及投资回报。2020 年，公司第一大股东徐工有限完成混改，引入战略投资者。2022 年，徐工机械反向吸收合并徐工有限，挖机、矿机、施维英、塔机等优质资产注入上市公司，至此徐工集团工程机械核心业务板块完成整体上市。从研发、生产、销售、服务全方位实现整合，瞄准此前盈利状况不佳、业务协同效应弱、经营质量欠佳等痛点，从产品结构、管理架构、投资者回报等方面进行系统性改革。推出“智改数转网联”董事长一号工程，提纲挈领实现统筹调度，优化公司资源。同时，推出股权激励，覆盖核心技术人员 1000 余人，由过去注重规模和份额转向注重经营质量、严控风险、提高投资者回报。 ❖ 新兴业务板块迅速壮大，综合盈利水平稳步提升。从经营层面看，公司的战略目标正逐步达成，在国内工程机械下行期，公司大力开拓海外市场，海外收入由 2022 年的 278.4 亿元提升至 2024 年的 416.9 亿元，CAGR 达 22.4%，2024年海外收入占比达 45%，海外市场成为公司重要的收入来源。从业务板块来看，公司高空作业平台、矿业机械等在过去几年均实现快速增长，弥补国内传统工程机械行业下行期带来的拖累。2024 年公司毛利率、净利率分别为22.55%、6.53%，分别同比提升 0.17pct、0.89pct。预计随着改革持续深化、国内需求加速复苏以及海外市场的持续拓展，公司综合盈利能力有望持续提升，经营质量不断提升。 ❖ 投资建议：公司是工程机械龙头之一，经过混改后，经营质量持续提升。在行业电动化、国际化、智能化转型的关键阶段，有望凭借自身积累的优势充分受益。我们预计公司 2025~2027 年收入分别为 1026.7、1148.2、1291.6 亿元，分别同比增长 12.0%、11.8%、12.5%，归母净利润分别为 79.5、99.6、120.6 亿元，分别同比增长 33.0%、25.3%、21.1%；EPS 分别为 0.68、0.85、1.03 元，参考可比公司估值，给予公司 2025 年 17 倍 PE，对应目标价为 11.5 元，股价较当前有 33.0%的空间，首次覆盖，给予“强推”评级。 ❖ 风险提示：国内经济复苏趋缓；市场竞争加剧；原材料价格波动；公司推进相关事项存在不确定性。 [ReportFinancialIndex] 证券分析师：范益民 电话：021-20572562 邮箱：fanyimin@hcyjs.com 执业编号：S0360523020001 证券分析师：陈宏洋 邮箱：chenhongyang@hcyjs.com 执业编号：S0360524100002 公司基本数据 总股本(万股) 1,175,371.58 已上市流通股(万股) 809,683.88 总市值(亿元) 1,015.52 流通市值(亿元) 699.57 资产负债率(%) 63.57 每股净资产(元) 5.20 12 个月内最高/最低价 9.54/6.00 市场表现对比图(近 12 个月) 单击此处输入文字。 -9%9%27%45%24/0824/1024/1225/0325/0525/082024-08-07~2025-08-07徐工机械沪深300华创证券研究所 徐工机械（000425）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 主要财务指标 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入(百万) 91,660 102,668 114,821 129,158 同比增速(%) -1.3% 12.0% 11.8% 12.5% 归母净利润(百万) 5,976 7,946 9,960 12,060 同比增速(%) 12.2% 33.0% 25.3% 21.1% 每股盈利(元) 0.51 0.68 0.85 1.03 市盈率(倍) 17 13 10 8 市净率(倍) 1.7 1.6 1.4 1.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为 2025 年 8 月 7 日收盘价 徐工机械（000425）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 投资主题 报告亮点 1）本文详细地对公司混改前后变化进行梳理，从股权结构、业务板块、股权激励等方面分析混改对公司带来的积极变化；2）按照新兴业务和传统业务分类，分析业务的行业发展趋势、公司经营情况等，并分别阐述公司的竞争优势；3）混改对公司的影响是深远且持久的，基于国内外行业同步复苏、公司治理不断优化以及公司多年来积累的技术优势等因素，我们认为公司盈利能力有望持续改善，利润弹性好于行业。 投资逻辑 工程机械具有较强的周期性，与宏观经济、地产基建有较强的相关性。我国是工程机械的主要消费国和生产国，经过多年发展目前已经形成了完善的产业链以及多家非常有竞争力的主机厂商。近年来，工程机械出口持续高增，目前在亚洲、非洲等地区已