海外｜滞胀环境下的美联储应对与大类资产表现

请阅读最后一页的重要声明！ 海外 | 滞胀环境下的美联储应对与大类资产表现 证券研究报告 固收专题报告 / 2025.08.07 分析师 孙彬彬 SAC 证书编号：S0160525020001 sunbb@ctsec.com 分析师 隋修平 SAC 证书编号：S0160525020003 suixp@ctsec.com 相关报告 1. 《信用 | 调整中，机构如何交易？》 2025-08-06 2. 《宏观｜7 月数据是否还有韧性？》 2025-08-04 3. 《信用 | 加税利好信用，8 月把握票息》 2025-08-04 核心观点 ❖ 对等关税以后，市场就在担心美国的滞胀格局，近期的非农数据下修和不及预期、核心 PCE 仍有韧性，则证实了滞胀风险正在蔓延。复盘历史，无论是美联储应对还是股债表现，关键是要看滞的危害更大还是胀的风险越高，美联储的调控框架也在与时俱进。对于当下，由于鲍威尔评估胀的不确定性整体高于经济放缓的压力，因此即使美联储 9 月降息，但中期宽松路径还需斟酌，在此阶段美股表现或仍然强于债市。此外需要把握美国滞胀环境下的黄金价值和强美元机会。 ❖ 如何界定滞胀？我们选取了 2 个经济指标和 4 个通胀指标，综合考量通胀上行和经济下行区间，我们将 1960 年来的滞胀期锁定为 1973–1976、1979–1982、1988–1991、2007–2008、2011–2012、2021–2023 六段，宏观大背景对应了两次石油危机、海湾战争、次贷危机、欧债危机与疫情冲击。 ❖ 滞胀均起于供给冲击，延续于非经济因素、货币政策框架不完善与工资管控不及时等。第一轮滞胀的供给冲击分为三个阶段，分别为粮价冲击、油价冲击和工资价格冲击。时任美联储主席伯恩斯在货币政策实施方面缺乏连贯性，导致通胀预期高企，价格居高不下。第二轮滞胀的核心外因是伊朗革命推动的油价上升。货币政策初期依旧缺乏连续性，直至沃尔克主席开始实施持续的高利率才压降住居民的通胀预期。第三至五轮滞胀，美联储认为通胀预期锚定在相对良好的水平，所以奉行了扩张的货币政策。第六轮滞胀起源于新冠疫情导致的全球供应链瘫痪，高物价具有一定的顽固性，所以美联储优先提高政策利率，压降通胀预期。 ❖ 美联储如何应对滞胀？近些年，美联储的货币政策执行框架在此期间也经过几轮变迁，反映出其货币政策在应对经济挑战方面的灵活性。主要特点有三。其一，制度的传播力度越来越大，清晰透明有助于扩大政策的执行效果；其二，在通胀目标的确定方面，美联储的制度愈发稳定，理解也更加多维；其三，在就业目标的确定方面，美联储的制度愈发接地气，更重实质而非表面。此外，美联储充分注意在促进经济增长和控制通胀之间找到平衡。 ❖ 美国滞胀时期的大类资产表现如何？其一，美联储在“抗胀”与“稳增”之间的取舍决定债市方向——当政策转向紧缩时，短端收益率急升、曲线频繁倒挂；若被迫宽松，收益率阶段性下行。其二，扣除通胀后，股指整体难获正收益，除非估值低且具成本外溢能力的能源、工业等板块占优。其三，黄金与白银因通胀预期往往率先上攻、见顶略滞后于物价高点，是跨周期最具韧性的避险资产，但高位波动同样剧烈。 ❖ 风险提示：历史规律未必代表未来、宏观环境超预期、货币政策超预期 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 固收专题报告/证券研究报告 内容目录 1 如何识别滞胀？ ..................................................................................................... 4 2 滞胀的成因与应对 .................................................................................................. 5 2.1 1973 年 1 月-1976 年 1 月 ................................................................................... 7 2.2 1979 年 1 月-1983 年 1 月.................................................................................. 12 2.3 1988 年 12 月-1991 年 5 月 ................................................................................ 14 2.4 兼论 1960-1992 年非经济因素对于滞胀的影响 ...................................................... 15 2.5 2007 年 9 月-2008 年 10 月 .............................................................................. 17 2.6 2011 年 1 月-2012 年 1 月 .................................................................................. 17 2.7 2021 年 2 月-2023 年 4 月................................................................................. 18 3 滞胀时期大类资产收益整体概况 ............................................................................... 19 3.1 1974-1975 年：黄金保值；股债双熊，但有阶段性机会，通胀见顶或是转机 ................ 21 3.2 1978-1982 年：黄金高位略滞后于通胀高点；避险货币表现出前瞻性 ........................ 22 3.3 2008-2011 年： 金价上行周期略有延长；日元颇具避险属性；美债呈现避险属性 ....... 23 3.4 2022-2023 年：美债避险能力凸显；黄金表现疲软 ............................................... 24 4 风险提示 ............................................................................................................ 25 图表目录 图 1： 1960 年后美国 CPI 同比、PPI 同比和失业率 .......................................................