华能国际电力股份(0902.HK)容量电价提升盈利稳定性，成本下降助力估值修复

上市公司 公司研究/公司报告 证券研究报告 公用事业 2025 年 08 月 08 日 华能国际电力股份 (00902) ——容量电价提升盈利稳定性，成本下降助力估值修复 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级） 投资要点： ⚫ 公司受益煤价下行，业绩增长可观。近年来煤价下跌，带动公司盈利能力持续提升。2025年上半年，公司实现营业收入人民币 1,120.32 亿元，同比下降 5.70%；归母净利润人民币95.78 亿元，同比增长 23.19%。2024 年 ROE7.08%，较上年提升 1.06 个百分点。煤炭成本的下降持续释放火电利润弹性。25 年上半年，公司境内除税发电耗用标煤单价人民币 917.05 元/吨，同比下降 9.23%，使得公司燃煤机组利润显著提升。上半年公司境内煤电、气电实现税前利润总额 73.10、7.53 亿元人民币，较上年同期同比增加 84%、32%，上半年煤电、气电度电利润总额分别为 0.046 元、0.057 元，较去年度电利润总额增加 98%和23%。在上网电量和电价下跌的不利因素下，成本端改善仍有力支撑了盈利能力修复。 ⚫ 装机扩张，新能源发展迅猛。截至 2024 年底，可控发电装机容量达 145125 兆瓦，清洁能源占比 35.82%。2024 年风电新增并网装机 2646 兆瓦，光伏新增并网装机 6772 兆瓦。新能源装机规模扩张推动电量与营收增长，25 年 H1 风电上网电量同比增长 11%，光伏上网电量同比大增 49%，显示出新能源业务良好发展态势与潜力，推动公司能源结构优化转型。 ⚫ 容量电价提升，增加盈利稳定性。以甘肃近期的政策为例，近期甘肃省发改委发布《甘肃省关于建立发电侧容量电价机制的通知（征求意见稿）》，规定市场初期，煤电机组、电网侧新型储能容量电价标准暂按每年每千瓦 330 元执行，煤电基本实现固定成本全额补偿，这一调整有助于火电公司回收固定资本开支，进一步稳定企业盈利。 ⚫ 现金流改善，派息提升彰显公司长期价值。2024 年公司全年经营性现金流净额达 505 亿元人民币，同比增长 11%，2025 年 h1 经营性现金流 307 亿，同比增加 30%。尽管 2024 年公司装机扩张维持较高规模，资本性支出 617.83 亿元人民币，但燃料成本快速下降成为公司现金流修复的关键因素。随着容量电价和辅助性服务占比提升，现金流有望持续修复。公司 2024 年每股派发现金红利 0.27 元，对应 A 股股息率 3.60%、H 股股息 5.32%，预计随着容量电价政策的推进，稳定的分红回报加强市场对公司投资信心，有效巩固公司在资本市场的竞争力。提高分红比率回馈股东，体现公司良好经营与回报能力。 ⚫ 首次评级，给予“买入”评级。我们预计公司 2025-2027 年归母净利润预测至 130.46、138.47、147.01 亿元人民币，当前股价对应 2025-2027 年 PE 分别为 6.0、5.7 和 5.3 倍。基于公司煤炭价格下行利润弹性大、容量电价带来盈利稳定性增强，公司股息率高于 5%，红利资产价值显著，首次评级，给予“买入”评级。 ⚫ 风险提示：补贴回收的风险；电价波动的风险；煤价持续上行的风险。 市场数据： 2025 年 08 月 07 日 收盘价（港币） 5.51 恒生中国企业指数 8981.73 52 周最高/最低（港币） 5.56/3.86 H 股市值（亿港币） 864.96 流通 H 股（百万股） 4,700.38 汇率（人民币/港币） 1.1002 一年内股价与基准指数对比走势： 资料来源：Bloomberg - 证券分析师 王璐 A0230516080007 wanglu@swsresearch.com 朱赫 A0230524070002 zhuhe@swsresearch.com 联系人 朱赫 (8621)23297818× zhuhe@swsresearch.com 财务数据及盈利预测 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 254,397 245,551 241,484 243,104 247,538 同比增长率（%） 3 -3 -2 1 2 归母净利润（百万元） 8,357 10,185 13,046 13,847 14,701 同比增长率（%） 204 22 28 6 6 每股收益（元/股） 0.35 0.46 0.83 0.88 0.94 净资产收益率（%） 6.02 7.08 8.32 8.11 7.93 市盈率 9.3 7.6 6.0 5.7 5.3 市净率 0.56 0.54 0.50 0.46 0.42 注：“每股收益”为归属于母公司所有者的净利润除以总股本 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 -16%34%84%HSCEI华能国际电力股份 公司报告 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共14页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 预计公司 2025-2027 年收入分别为 2414.84、2431.04、2475.38 亿元人民币，对应增速分别为-2%、1%、2%，归母净利润分别为 130.46/138.47/147.01 亿元人民币，对应增速分别 28%/6%/6%。公司业绩受益于煤价下降预计不断改善，现金流修复给与估值修复空间，公司股息率高于 5%，红利资产价值显著，给予“买入”评级。 关键假设点 预计公司 2025-2027 年的煤机利用小时会因为新能源大量集中上网而受到积压，从而使煤机利用小时数下降，假设 2025-2027 年每年煤机的利用小时数同比去年分别减少 100、100、50 小时。同时，预计公司 2025-2027 年的上网电价会受到燃煤成本下降的影响略有下降，但由于容量电价和公司煤机地理位置的原因，预计下降幅度并不大，预计公司煤机上网电价 2025-2027 年分别比去年下降 0.03、0.01 和 0.005 元/千瓦时。同时由于煤炭价格下行，预计公司的入炉煤价将有所下降，预计公司 2025 年-2027 年的平均入炉煤价（7000 大卡标煤）同比前一年下降 88、10、2 元/吨。 有别于大众的认识 市场普遍将公司的业绩增长归因于煤价下跌，但深层逻辑中，其区域布局与成本管控能力才是“抗周期”的核心壁垒。以 2025 年上半年为例，尽管全国长协电价调整幅度较大，但公司因北方机组占比高，平均上网电价降幅仅 2.69%，叠加 2025 年 Q1、Q2 秦皇岛 5500 大卡煤价同比分别降 20%、26%，煤机税前利润同比激增 84%至 73.10亿元人民币。这种“电价抗跌+燃料成本下降”的双重优势，并非单纯依赖资源价格波动，而是源于其在华北、东北等煤炭主产区的机组布局（缩短运输半径降低成本），以及公司对于煤炭成本采购的管理能力，公司统筹长协与现货，提高长协合同履约质量，采购低价现货煤，努力优化存煤结构。此外，公司 2024 年每股派息 0.27 元，在火电行业中属高位，打破了“重资产企业难分红