负债驱动资金之二：股债比价视角看A股行情的起点与终点

请务必阅读正文之后的重要声明部分——负债驱动资金之二证券研究报告/固收专题报告2025 年 08 月 05 日分析师：林莎执业证书编号：S0740525060004Email：linsha@zts.com.cn分析师：张可迎执业证书编号：S0740525080001Email：zhangky04@zts.com.cn报告摘要此前我们观察到：信用利差与股票风险溢价背离达到极值位置。信用利差和股票风险溢价本质都是对风险要求的补偿，极端背离之后重新走向收敛是本轮 A 股估值扩张的起点。近段时间，我们观察到：随着 A 股市场反弹、估值出现明显扩张，一些主要股指的风险溢价已经回落到历史均值以下，甚至达到“均值-1 倍标准差”的水平。市场一部分观点出现如下担忧：“触及‘均值-1 倍标准差’之后风险溢价可能会重新向均值回归，意味着 A 股的估值修复已经到了尾声”。基于此前的系列研究，我们认为：风险溢价触及“均值-1 倍标准差”并不意味着行情走向尾声，本轮行情资金驱动的逻辑只走到了中场，A 股上行趋势未完。本篇专题报告，我们基于风险溢价的历史区间分布视角，结合资金面变化，并尝试讨论当前估值扩张的合意水平及未来的空间。一、股市风险溢价水平可以有较长时间落在“均值-1 倍标准差”以下历史上，股市风险溢价落在“平均值-1 倍标准差”以下的时间段并不罕见，比如2014.12-2015.8、2017.11-2018.2、2020.9-2021.4，持续时间分别为 9 个月、2 个月和 8 个月。这几次宏观环境类似，都属于“不能支持股市走牛”的客观环境，支持 A 股估值大幅扩张的因素都不在基本面，而是资金驱动。这几个时间段都并未出现企业盈利的持续扩张，甚至企业盈利可能出现下行。除了 2017-2018 年由于流动性快速退潮，股市风险溢价在向下突破“均值-1 倍标准差”后未能持续以外，其余时段股市风险溢价均能向下突破至“均值-2 倍标准差”附近乃至更低。二、本轮行情的指数出现不同程度的扩张，但目前尚未有结束的迹象年初以来，股市也已经开始定价无风险利率的下行。不同板块修复进程分化，大盘股修复程度相对较大，ERP 基本达到“均值-1 倍标准差”，而中小盘股的 ERP 还处于历史均值以上的位置。本轮估值扩张也一样起始于资金面的变化，且宏观环境与之前较为类似。2024 年 9月至今，经济基本面和企业盈利增速均较弱，且货币政策处在相对宽松的环境。决定行情起点和终点的核心因素都是资金驱动的持续性。根据我们之前的报告《势来不可挡：细数 2014 年至今每一轮资金驱动的始与末》，本轮资金驱动的逻辑仅仅演进到机构驱动、配置驱动（险资先行），银行理财和公募会在下半年接力险资，成为重要边际力量，赚钱效应带来的资金共振趋势才刚刚开始，本轮行情持续时间和力度预计强于以往。伴随 A 股估值扩张，上证指数风险溢价自 7 月 18 日起连续处于“均值-1 倍标准差”之下，至今仅持续了不到 1 个月。“均值-1 倍标准差”不能成为行情结束的标志，何况尚有部分板块的风险溢价还在均值之上。如果考虑到本轮资金驱动的强度和持续时间，我们认为 A 股估值还将继续扩张带动风险溢价的继续下行，股债的风险补偿收益（风险溢价与信用利差）最终需要走向收敛。三、两种情景假设下的估值扩张空间测算历史上指数估值扩张带来的极端情况在“均值-N 倍标准差”，N 介于 0.6-4.0 之间，中位数大致是 2.0。且投资者普遍将“均值-2 倍标准差”作为触及下限，我们将此作固收专题报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分为情景一进行讨论；本轮行情股市风险溢价能达到“平均值-N 倍标准差”水平，N 对应的是该指数 ERP 此前达到过的最低水平，我们将此作为情景二进行讨论。基于两种假设情景，创业板 PE 扩张空间最大；其次是万得 300（除银行）、中证 1000、中证 500；沪深 300、上证指数、上证 50 和万得红利 PE 扩张空间相对较小，即使保守情况下也有扩张空间。两种情景假设下的估值扩张幅度测算细节请参见正文。我们做上述测算核心目标并非是预测行情终点位置，而是基于股债比价、资金驱动的视角判断本轮 A 股行情还有空间。每一轮牛市都始于资金驱动、在分歧中上行、在共识中强化、在资金共振中达到顶峰。行情的终点取决于资金驱动和市场情绪的变化，需要动态测量。本轮行情的起点是股债比价效应之下的负债资金驱动，后续我们会持续更新股债比价的数据，以期能时刻捕捉市场的水位和温度。风险提示：数据估算统计偏差、国内外宏观因素超预期波动、市场超预期波动、信息更新不及时、测算结果基于历史经验情景假设不代表未来等。固收专题报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录一、历史上，股市风险溢价水平可以有较长时间落在“均值-1 倍标准差”以下......5二、本轮行情中，指数出现不同程度的扩张，尚未有结束的迹象.............................8三、两种情景假设下的估值扩张空间测算..................................................................9风险提示................................................................................................................... 12图表目录图表 1： 2020 年以后，股债风险溢价逐渐背离........................................................4图表 2： 主要指数的 PE 水位超过 3 月份高点..........................................................4图表 3： 历史上，出现过四次股市风险溢价低于“均值-1 倍标准差”....................5图表 4： 规上工业企业和 A 股上市公司盈利情况..................................................... 6图表 5： 18 年 1 月两融余额升至 1 万亿以上（万亿）.............................................7图表 6： 18 年 2 月北向资金转为净流出（亿元）.................................................... 7图表 7： 上证指数、沪深 300、创业板指触及关键点位的时间节点.........................7图表 8： 年初以来，主要指数 PE 已经有所扩张...................................................... 8图表 9： 当前主要指数风险溢价所处位置.................................................................8图表 10： 历次股票风险溢价下行时的宏观环境........