房地产行业2020年度投资策略报告：2020年关于房地产行业的五大疑问

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 评级：增持（维持） 分析师：倪一琛 执业证书编号：S0740517100003 Email：niyc@r.qlzq.com.cn 研究助理：李垚 Email：liyao@r.qlzq.com.cn [Table_Report] 相关报告 [Table_Summary] 投资要点 一、2020 年政策面如何定调？ 未来房地产政策的主要特点是“稳”字当头以及“各地政府灵活掌控”。在 2019 年 12月 10 日至 12 日召开的中央经济工作会议上，再次强调 2020 年房地产行业的政策主基调是“稳”；另外，此次会议也明确提出要“压实各方责任”，说明未来管理将从“纵向管理”慢慢转变成各地政府“灵活掌控”，我们认为，在“扶贫”、“保就业”为先，政府财政压力加剧的背景下，部分城市的房地产政策将会有边际松动，“因城施策”将会延续，但仍然不会出现过去所见的大幅放松。 二、2020 年基本面会如何演绎？ 基于对政策、资金及基本面的评估，我们对 2020 年行业数据判断如下。销售：2020年销售面积同比-2.88%，金额同比+3.00%；新开工：预计 2020 年面积同比+2.00%；竣工：预计自 2019 年 Q4 开始持续修复，2020 年竣工面积预计同比+6.5%；开发投资：预计 2020 年土地投资增速同比+8%；建安投资增速同比+8.04%；汇总两者，预计 2020 年房地产开发投资增速约 8%。 三、未来房价是涨是跌？哪些城市房价涨幅会相对较高？ 1）2019 年以来商品房均价增速进一步放缓，部分地区房价跌幅可观；2）从房价收入看（户均可支配收入/住房均价口径），1999 年以来，与人们直观感受并不同，我国家庭总体对住房的购买力其实是持续提升的；3）房价的短期和长期涨幅驱动力不同，短期呈现很强的反身性，追涨杀跌，如果把流向房地产的钱看作一个池子里的水，确实在不同城市间呈现“水往低处流”的特点；长期层面，不应该从单一城市基本属性的角度，而是从城市群发展的角度来看，用网状思维判断其长期发展潜力。我们看好需求驱动，能够实现“内生增长”的产业所在的城市群，城市之间互相协同，形成一个微型自循环系统，并且有去中心化的特点，如长三角、珠三角城市群，以及城市中三产占比增速最快的成渝城市群。建议关注这些城市群内的二三线城市。 四、未来房地产行业集中度是否会进一步提高？格局将如何演绎？ 1）集中度提升体现在 TOP20：从 2019 年 1-11 月销售数据看，权益口径下 TOP20 的市占率是提升的，TOP21-100 是下降的；2）拿地力度较强且均价较高的房企销售表现较好；3）为判断未来行业格局将如何演绎，我们引入一个“虫口模型”，发现当一个行业的（内生增长率-自然出清率）（以下用 R 代替）很高的时候，会不断有企业进进出出，行业内企业总体数量非常不稳定；随着 R 不断下降，企业的数量逐渐趋于稳定，变成在 N 个数值之间波动，当 R 达到一个临界值之后，行业趋于稳定，行业的总体企业数量变成一个常量。随着住宅市场需求逐渐饱和，自然增长率下降，格局趋于稳定，大中型房企弯道超车的可能性大大降低了。 五、2020 年房地产板块中哪些标的值得投资？ 作为投资者来说，持有 R 较低的，格局稳定的行业，好处是龙头的行业护城河高，收益稳定，可预测性强，坏处是行业具有下行风险；持有 R 较高的，技术加速迭代的行业内的公司，好处是机会多，创新程度高，潜在收益高，坏处是不确定性大。其实，房地产开发行业内部，也分成 R 高低不同的子行业。有技术升级的子领域，对应的是R 较高的子行业，例如：商业地产（科技赋能，线上+线下等）、物业服务（社区 O2O、效率提升、多元业务等）、产业地产（配套建设、园区建设、招商引资）等。这些R 较高的子行业，企业数量趋于不稳定，这意味着更多的机会，同时，投资者投资其中的某一家企业，未来有可能被出清。显然，过去 A 股市场对于行业下行风险的容忍度显著低于不确定性风险，表现为创业板的不确定性溢价低，因此资本更加追逐 R 高的行业。然而，随着全球经济增速放缓，货币政策趋于宽松，以及资管新规之后无风险、高收益类理财的消失，“确定性”收益变得更为稀缺，因此资本将更多配置传统开发行业中融资能力、拿地开发能力强、享有品牌溢价、核心城市项目占比高的龙头房企；而技术迭代较快，赛道不稳定的高 R 子行业中，背靠龙头房企、具备资金优势、客户端优势显著的企业被行业迭代出清的可能性较小，同时具备高预期收益率和低“不确定性”。随着“因城施策”环境下行业周期被熨平拉长，过去市场担心的行业断崖式下跌预期逐步减弱，买入地产龙头不再是“捡烟头”的逻辑（基于破产清算假设），而是稳定赛道中“好公司”的逻辑。因此，我们看好：1）同时受益于政策宽松估值修复，业绩释放估值切换，集中度加速提升带来估值溢价这三重逻辑的行业龙头：万科A、保利地产、融创中国、旭辉控股、华夏幸福等；2）高技术迭代子行业之——一二线城市核心区位布局的商办物业，建议关注：大悦城、龙湖集团、华润置地；3）高技术迭代子行业之——兼具品牌与拓展潜力的龙头物业服务商，建议关注：招商积余、保利物业、绿城服务、永生生活服务等。 风险提示：房地产销售下行超预期，政策调控放松力度低于预期。 [Table_Industry] 证券研究报告/投资策略报告 2020 年 1 月 3 日 房地产 2020 年关于房地产行业的五大疑问 -房地产行业 2020 年度投资策略报告 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 投资策略报告 内容目录 2020 年政策面如何定调？ .................................................................................. - 8 - 中央层面，坚持“房住不炒” .................................................................................. - 9 - 地方层面，灵活把控 ............................................................................................ - 9 - 2020 年基本面会如何演绎？ ............................................................................. - 10 - 销售：预计 2020 年销售面积同比-2.88%，金额同比+3.00% ................... - 10 - 新开工：预计 2020 年新开工面积增速同比+2% ......................................