商汤-W(0020.HK)AI领军企业，“大装置%2b大模型”构筑稀缺底层优势-中泰证券

请务必阅读正文之后的重要声明部分商汤-W（00020.HK）IT 服务Ⅱ证券研究报告/公司深度报告2025 年 07 月 25 日评级：增持（首次）分析师：闻学臣执业证书编号：S0740519090007Email：wenxc@zts.com.cn分析师：苏仪执业证书编号：S0740520060001Email：suyi@zts.com.cn分析师：王雪晴执业证书编号：S0740524120003Email：wangxq03@zts.com.cn基本状况总股本(百万股)37,007流通股本(百万股)36,393市价(港元)1.73市值(百万港元)64,023流通市值(百万港元)62,960股价与行业-市场走势对比相关报告公司盈利预测及估值指标2023A2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）3,4083,7724,8726,2798,093增长率 yoy%-11%11%29%29%29%归母净利润（百万元）-6,440-4,278-3,294-2,792-1,578增长率 yoy%-7%34%23%15%44%每股收益（元）-0.17-0.12-0.09-0.08-0.04每股现金流量-0.09-0.11-0.07-0.07-0.06净资产收益率-25%-18%-14%-12%-7%P/E-9.0-13.6-17.7-20.9-36.9P/B2.52.52.32.62.8备注：股价截止自2025 年 07 月 25 日收盘价，每股指标按照最新股本数全面摊薄报告摘要商汤是人工智能软件公司的领军企业之一。作为全球领先的人工智能平台公司，商汤科技自 2014 年成立以来，始终以技术创新为核心驱动力，在计算机视觉、深度学习、大模型等领域取得了一系列突破性成果。公司业务主要分为生成式 AI、传统 AI 与智能汽车三大板块，2024 年生成式 AI 核心业务营收突破人民币 24 亿元，同比增长 103.1%。2024 年起，商汤以“1+X”组织架构重组推动资源的战略聚焦，部分子公司已相继获得独立融资。GenAI 广泛带动基础设施和应用需求增长。AI 行业从预训练范式转向“后训练+推理”范式，对算力的需求持续提升。在此趋势下，全球人工智能基础设施特别是 IaaS+PaaS市场正在迎来空前增长，国内外巨头科技公司纷纷加大 CapEx 投入。以 B 端应用为代表的 AI+SaaS 应用也迎来爆发期。智能汽车正迎来 AI 定义的下半程，辅助驾驶渗透率快速提升。高速 NOA 与城市 NOA功能的搭载量和渗透率均稳步攀升。高速 NOA 标配渗透率从 2022 年全年的 1.0% ，快速跃升至 2025 年 1-4 月的 12.6%，搭载量达 83.6 万套。城市 NOA 尽管起步时普及率较低，但其发展态势强劲，标配渗透率从 2022 年全年的 0.04%提升至 2025 年1-4 月的 2.8% ，搭载量达 18.5 万套。预计 2030 年高速 NOA 渗透率将接近 100%，城市 NOA 渗透率有望突破 50%。商汤利用生成式 AI 的底层技术优势，依托四大行业解决方案打造差异化竞争壁垒。SenseCore 大装置作为高效率、低成本、规模化的新型人工智能基础设施，实现了从数据标注，算法设计，到模型训练、部署的全链路、批量化过程，算力已实现全国联网的统一调度；SenseCore 2.0 的推出以极致性价比推动了大模型技术的高效落地与规模化应用。日日新 SenseNova V6 升级后进一步提升长思维、推理和多模态能力；在 2025 年 6 月信通院的可信 AI 多模态大模型首轮评估中获得最高评级 4+级。投资建议：公司底层技术积累丰厚，其大模型能力处于第一梯队，具有稀缺性。同时公司亏损业务线正陆续实现拆分融资，主业生成式 AI 增长良好。我们预计公司25/26/27 年实现总营业收入 48.72/62.79/80.93 亿元，同比增长 29%/29%/29%；以2025 年 7 月 25 日 收 盘 价 估 算 ， 25/26/27 年 可 比 公 司 PS 估 值 均 值 分 别 为公司深度报告- 2 -请务必阅读正文之后的重要声明部分14.3x/11.2x/8.4x。商汤 PS 估值为 12.0x/9.3x/7.2x，具备一定性价比。我们首次覆盖给予公司“增持”评级。风险提示：存在技术落地不及预期、行业竞争加剧、公司拆分进展不及预期、宏观形势波动及报告信息更新不及时等风险。公司深度报告- 3 -请务必阅读正文之后的重要声明部分投资主题关键假设、估值与盈利预测我 们 预 计 公 司 25/26/27 年 实 现 总 营 业 收 入 48.72/62.79/80.93 亿 元 ， 同 比 增 长29%/29%/29%。生成式 AI：该部分业务为公司目前的核心业务。考虑到公司在基础设施大装置 SenseCore布局较早，且拥有国内一流能力的 SenseNova 大模型，有望受益于大模型训练推理和IaaS+PaaS 服务需求扩增的行业趋势，维持较为快速的增长。我们预计公司该部分业务25/26/27 年实现营业收入 37.26/52.17/69.38 亿元，同比增长 55%/40%/33%；视觉 AI：该部分为公司传统 AI 业务，主要包括智慧城市、智慧商业、智慧生活等。考虑到公司业务聚焦于生成式 AI，且传统 AI 下游客户面临支出缩减等问题，我们预计公司该部分业务 25/26/27 年实现营业收入 8.90/8.01/8.81 亿元，同比增长-20%/-10%/10%；智能汽车：该部分为公司“绝影”汽车相关智能座舱及智能驾驶业务。考虑到公司智能座舱能力积累深厚，连续 5 年蝉联座舱视觉 AI 软件市场份额第一；智能驾驶行业扩增和渗透率快速提升也将推动公司业务增长。我们预计公司该部分业务 25/26/27 年实现营业收入 2.56/2.61/2.74 亿元，同比增长-0%/2%/5%；考虑到公司业务结构改变，毛利率较低的生成式 AI 业务增速最快，占公司业务比重将持续提升，我们预计公司 25/26/27 年毛利率为 39%/37%/37%。我们选取第四范式（AI 技术与服务提供商）、云从科技（CV 公司）和中科创达（智能汽车软件公司）作为可比公司。在具体估值方法的计算上，我们选取计算机公司常用的 PS估值方法进行估值。以 2025 年 7 月 25 日收盘价估算，25/26/27 年可比公司 PS 估值均值分别为 14.3x/11.2x/8.4x。商汤 PS 估值为 12.0x/9.3x/7.2x，具备一定性价比。我们首次覆盖给予公司“增持”评级。公司深度报告- 4 -请务必阅读正文之后的重要声明部分内容目录商汤：原创技术布局前沿研究的人工智能领先企业...................................................610 年深耕领跑行业变革，人工智能蓬勃发展探索虚实连接............................... 6组织结构调整拆分多条业务，“1＋X”构建生态企业矩阵...............................