联邦制药(03933.HK)港股公司首次覆盖报告：抗生素龙头企业，掘金动保及代谢领域

医药生物/化学制药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 41 联邦制药（03933.HK） 2025 年 07 月 28 日 投资评级：买入（首次） 日期 2025/7/25 当前股价(港元) 15.900 一年最高最低(港元) 17.900/8.200 总市值(亿港元) 313.71 流通市值(亿港元) 313.71 总股本(亿股) 19.73 流通港股(亿股) 19.73 近 3 个月换手率(%) 44.0 股价走势图 数据来源：聚源 抗生素龙头企业，掘金动保及代谢领域 ——港股公司首次覆盖报告 余汝意（分析师） 余克清（分析师） 阮帅（分析师） yuruyi@kysec.cn 证书编号：S0790523070002 yukeqing@kysec.cn 证书编号：S0790525010002 ruanshuai@kysec.cn 证书编号：S0790524040007  抗生素龙头企业，掘金动保及代谢领域 联邦制药覆盖抗感染、糖尿病、动保、眼科等业务领域。公司抗生素中间体及原料药板块近些年盈利能力显著提升；胰岛素系列产品受集采影响保持稳定，其中门冬胰岛素实现快速放量；动保业务，通过与牧原食品等集团化客户合作，打通产业链上下游，动保业务实现快速增长。展望未来，公司抗生素领域竞争格局稳定；糖尿病领域众多产品陆续上市；动保板块供需共振。考虑公司代谢领域产品陆续获批、动保业务新产能投产，UBT251 注射液开启全球多中心临床，UBT37034、TUL01101、TUL12101 滴眼液等创新药进展顺利，我们看好公司长期发展，预计公司 2025-2027 年净利润分别为 28.39/24.52/27.05 亿元，当前股价对应 PE 分别为 9.3/10.7/9.7 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。  抗生素格局稳定，代谢类及动保类产品快速获批，UBT251 开启全球临床 抗生素：近些年受市场需求旺盛驱动，公司 6-APA 及青霉素工业盐满产满销，价格处于高位水平。2025 年行业需求有所下降，产品价格有所下行，在供给端稳定的格局下，预计行业价格水平有望逐步企稳。 代谢类：胰岛素集采落地，门冬胰岛素销售收入实现快速增长。近些年公司大幅增加制剂领域研发投入，利拉鲁肽注射液于 2025 年 3 月获批，德谷胰岛素注射液、司美格鲁肽注射液（糖尿病）预计 2026 年获批，德谷门冬双胰岛素混合注射液、德谷胰岛素/利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液（体重管理）预计 2027年获批，UBT251 注射液（超重/肥胖）预计 2028 年获批上市。此外，公司 UBT251注射液海外权益授权给诺和诺德，预计 2026 年有望开启全球多中心临床。 动保类：公司动保业务以畜类为主导，逐步拓展禽类、水产及宠物用药等，公司β-内酰胺类全系列产品、青霉素类兽药制剂处于行业领先地位，2024 年公司动保板块上市 22 个产品，未来几年预计每年上市 10 个以上产品，三大核心生产基地预计今明年陆续投产，有望驱动公司动保业务迎来新一轮快速发展  风险提示：研发进度不及预期的风险、市场竞争加剧风险、汇率波动风险。 财务摘要和估值指标 指标 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 13,754 13,759 12,593 13,469 14,791 YOY(%) 21.22 0.14 -8.47 6.59 9.82 净利润(百万元) 2,701 2,660 2,839 2,452 2,705 YOY(%) 70.90 -1.50 6.75 -13.62 10.31 毛利率(%) 46.10 44.21 44.10 44.00 43.80 净利率(%) 19.70 19.33 22.55 18.21 18.29 ROE(%) 21.21 18.49 17.21 12.94 12.49 EPS(摊薄/元) 1.49 1.46 1.56 1.35 1.49 P/E(倍) 4.34 7.77 9.26 10.72 9.72 P/B(倍) 0.92 1.44 1.59 1.39 1.21 数据来源：聚源、开源证券研究所 注：截至 7 月 25 日，汇率选择 1 港元=0.91 人民币 -40%0%40%80%120%2024-072024-112025-03联邦制药恒生指数公司研究 港股公司首次覆盖报告 开源证券 证券研究报告 港股公司首次覆盖报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 41 目 录 1、 联邦制药：抗生素龙头企业，掘金动保及代谢领域 ............................................................................................................. 5 1.1、 管理层经验丰富，子公司协同发展.............................................................................................................................. 7 1.2、 业绩稳健增长，盈利能力维持较高水平 ...................................................................................................................... 8 1.3、 动保及原料药新产能投产，有望驱动动保及原料药业务快速增长 ........................................................................ 11 2、抗生素：中间体-原料药-制剂一体化优势显著，行业进入壁垒高 ...................................................................................... 12 2.1、 青霉素中间体：市场占有率高，竞争格局稳定 ........................................................................................................ 12 2.2、 抗生素原料药：高产能利用率，中间体原料药一体化优势显著 ............................................................................ 16 2.3、 抗生素制剂：受集采影响，收入规模有所下滑 ........................................................................................................ 20 2.4、 抗生素领域在研项目丰富 .....................