高频数据扫描：“反内卷”与收益率曲线形态-中银证券

固定收益 | 证券研究报告 — 周报 2025 年 7 月 28 日 相关研究报告 《如何看待美债长期利率触顶》20231122 《“平坦化”存款降息》20231217 《房贷利率仍是长期利率焦点》20240225 《利率债与房地产的均衡分析》20240331 《新旧动能与利率定价》20240407 《美国经济看点：AI 浪潮与家庭债务》20241103 《特朗普交易：预期与预期之外》20241124 《低通胀惯性仍是主要矛盾》20250105 《如何看待美国通胀形势》20250119 《美国的赤字、储蓄率与利率》20250216 《AI、黄金与美债》20250302 《美国经济：失速还是滞胀？》20250330 《美债成为贸易摩擦焦点》20250413 《欧债对美债的替代性》20250420 《贸易摩擦将迎关键数据》20250427 《通胀预期对美联储更重要——美联储 5 月议息会议点评》20250511 《美国 4 月零售、通胀数据平淡》20250518 《美债这波下挫有何不同?》20250525 《美国关税政策面临法律挑战》20250530 《美国财政前景的变数》20250609 《美国通胀数据平淡、关税立场或难改变》20250613 《降息应在涨价后——美联储 6 月议息会议点评》20250619 《财政、司法、货币、贸易纠缠中的关税摩擦》20250701 《稳定币、“影子联储主席”与避险资产》20250626 《“大而美”法案加剧美国财政压力》20250706 《听证会或定调关税、“反内卷”将稳定通胀》20250713 《从通胀形势看美联储“换帅”可能性》20250720 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 固定收益 证券分析师：张鹏 peng.zhang_bj@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520090001 证券分析师：肖成哲 （8610）66229354 chengzhe.xiao@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300520060005 “反内卷”与收益率曲线形态 高频数据扫描 实现“反内卷”需要货币流动性保持宽松，但随着调价预期兑现，未来降息预期下降。“反内卷”见效与收益率曲线陡峭化更相容。美日初步达成协议，贸易摩擦风险有一定缓和。  1. “反内卷”带动调价预期，但预期兑现需要流动性环境配合。多行业推动“反内卷”以来，部分商品期货价格明显上涨，反映出市场调价预期强化。截至 7 月 25 日日间收盘，焦煤、螺纹钢等期货主力合约均已升至去年 12 月均价以上。这意味着年内如果这些期货价格稳定或继续上升，则年底的期价同比涨幅将转正。在现货市场上，焦煤和螺纹钢现货价 7月中旬也分别显著上涨，反映煤钢产业链“反内卷”已显现效果。从更广泛的视角来看，中信期货 PPI 商品指数也已经达到去年 12 月均值。但PPI 指数要扭转下行趋势，还需要下游需求，特别是固定资产投资对工业品的需求配合。这就需要货币流动性环境保持相对宽松。  “反内卷”见效与收益率曲线陡峭化的情景更相容。“反内卷”推进需要货币流动性配合，但如果调价预期实际兑现，又会带动整体通胀企稳，那么未来降息预期将下降。这种情景与收益率曲线陡峭化情景更相容，至于陡峭化的程度将取决于下游需求修复的程度，最值得关注的可能是楼市景气的修复状况。  2. 美日初步达成贸易协议，我们预计美国后续也可能寻求以类似模式，与欧盟达成贸易协议，可能包括将对欧多数商品新增的关税税率设定为15%，毕竟如果对一些主要贸易伙伴的税率差异较大，美方也要投入更大成本来监测转口贸易。有外交官员表示，欧盟成员国可能准备接受 15%的关税，同时推动将这一税率涵盖汽车等行业。整体而言，双方达成协议的可能性有所增加，国际贸易摩擦风险有一定缓和。  3. 南华铁矿石指数连续多周上涨。本周（2025 年 7 月 21 日至 7 月 26 日，下同）农业部猪肉平均批发价环比升 0.35%，但同比降幅扩大至 17.50%。山东蔬菜批发价指数环比升 2.67%，同比降 15.26%。  本周布伦特和 WTI 原油期货价平均分别环比降 0.38%和 1.74%。LME 铜现货价全周均价环比升 2.44%；铝现货全周均价环比升 2.63%，铜金比价环比升 1.08%。  本周国内水泥价格指数环比降 1.93%；南华铁矿石指数平均环比升4.66%，近 4 周的环比涨幅均在 2%以上；产能超 200 万吨的焦化企业开工率环比升 0.48%；螺纹钢库存环比升 0.72%；螺纹钢价格指数环比升 0.63%，连续第三周环比上涨。  7 月 1-20 日，万得追踪的 30 大中城市商品房成交面积平均约 19.2 万平米/天；2024 年 7 月 1-20 日，30 城日平均成交面积约 25.2 万平米/天。  风险提示：国内外实体经济超预期变化；国内政策超预期收紧；国际地缘政治紧张局势升级；美国关税冲击超预期等。 2025 年 7 月 28 日 “反内卷”与收益率曲线形态 2 目录 高频数据全景扫描 ............................................................................................ 5 高频数据和重要宏观指标走势对比 ................................................................ 8 美欧重要高频指标 .......................................................................................... 14 高频数据季节性走势 ...................................................................................... 15 北上广深高频交通数据 .................................................................................. 20 2025 年 7 月 28 日 “反内卷”与收益率曲线形态 3 图表目录 图表 1. 焦煤期现货价格 ................................................................................................. 5 图表 2. 螺纹钢期现货价格 ............................................................................................. 5 图表 3. PPI 与期货 PPI 商品指数 ......................................................................