宏观深度报告：汇率，中间价释放升值信号、资金押注补涨

证券研究报告·宏观报告·宏观深度报告 东吴证券研究所 1 / 12 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 20250728 汇率：中间价释放升值信号、资金押注补涨 2025 年 07 月 28 日 证券分析师 芦哲 执业证书：S0600524110003 luzhe@dwzq.com.cn 证券分析师 王洋 执业证书：S0600524120012 wangyang@dwzq.com.cn 相关研究 《“反内卷”：三重目标下如何去产能、提物价》 2025-07-28 《下一阶段轮动到哪些行业？》 2025-07-27 [Table_Tag] [Table_Summary] 核心观点： ◼ 7 月份以来人民币中间价保持渐进升值，即期汇率相比中间价略显“弱势”，短期看，中美经贸谈判的乐观预期、国内股票市场走强的积极信号以及美元指数延续结构性弱势，均构成支撑人民币汇率升值的因素，中间价一度升破 7.14，释放的强势引导信号也正在被即期汇率吸收消化，人民币渐进升值的趋势短期有加快的迹象，在中间价的引导下，美元兑人民币汇率或再度挑战 7.15 区间，8 月份美元兑人民币即期报价或下移至 7.10-7.15 区间。 ◼ 7 月份以来人民币与美元同步走强：在美元指数维持结构性弱势、A 股稳步上涨等背景下，作为即期汇价指引的人民币中间价加快调升速度，并形成“中间价强、即期汇价弱”的格局，同时在岸、离岸 1 年期美元兑人民币掉期点与利率平价理论值也实现趋同；尽管 6 月底至 7 月初，人民币中间价打破盘整的格局，通过比即期汇价更强的下调释放人民币渐进升值的信号，但是人民币汇率波动率却持续走低，显示当前资金依旧押注人民币汇率或出现“补涨”。 ◼ 出口企业结汇率偏低、“待结汇盘”尚未集中释放。根据国家外汇管理局在“2025 年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会上的介绍，2025 年上半年外汇市场供需基本平衡，货物贸易项目资金净流入以及证券投资项目净增持人民币金融资产是跨境资金主要的流入项。（1）二季度“抢出口”继续支撑货物贸易结汇规模回升，导致经常项目差额 1-6 月份总体顺差达到435.68亿美元，1-6月份出口企业主动结汇率均值为47.13%，而 2024 年同期则为 48.37%，表明出口企业结汇规模虽有回升，可主动结汇率却仍然同比回落，由于二季度乃至上半年人民币汇率的运行区间7.15-7.35 未触动“待结汇盘”的结汇恐慌；（2）除却主动结汇率依然偏低之外，二季度远期结汇规模也出现回升，4 月至 6 月银行代客远期净结汇合计增长 443.31 亿美元，截至 2025 年 6 月末，代客远期净结汇累计未到期额为 106 亿美元。远期结汇规模扩张显示出口企业预期人民币汇率升值并加大远期结汇成本的锁定。 ◼ 证券投资项目延续顺差、外资风险偏好继续提升。2025 年以来，证券投资科目正在成为稳定人民币汇率的增量。根据国家外汇管理局在“2025年上半年外汇收支数据情况”新闻发布会上的介绍，上半年外资净增持境内股票和基金 101 亿美元，扭转了过去两年总体净减持态势，尤其是5-6 月份净增持规模增加至 188 亿美元。 ◼ 风险提示：（1）特朗普政府关税政策反复摇摆，美联储“降息”路径不明确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的宽松政策效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）非美经济体货币汇率异动，亚系货币继续面临 Carry Trade 逆转风险和日本央行加息风险的冲击。 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 2 / 12 内容目录 1. 7 月份人民币升值的 3 个特征 ............................................................................................................ 4 1.1. 特征Ⅰ：人民币中间价调升速度加快..................................................................................... 4 1.2. 特征Ⅱ：掉期点实现“三价并轨”......................................................................................... 5 1.3. 特征Ⅲ：人民币波动率持续走低............................................................................................. 7 2. 二季度以来跨境资金边际变化： ...................................................................................................... 8 2.1. 出口企业结汇率偏低、“待结汇盘”尚未集中释放............................................................... 8 2.2. 证券投资项目延续顺差、外资风险偏好继续提升............................................................... 10 3. 人民币汇率展望：关注人民币中间价对即期市场的引导 ............................................................ 11 4. 风险提示 ............................................................................................................................................ 11 下载日志已记录，仅供内部参考，股票报告网 请务必阅读正文之后的免责声明部分 宏观深度报告 东吴证券研究所 3 / 12 图表目录 图 1： Bloomberg“逆周期因子”扩张、释放较强的引导人民币升值的信号 ................................. 4 图 2： 2025 年 6 月底开始即期汇价“偏离”中间价.......................................................................... 5 图 3： 2025 年 7 月份以来“强中间价、弱即期”.............................................................................. 5 图 4： 7 月份 USDCNY 与 USDCNH 掉期点趋同 ..........................