反内卷：建立短期和长期改善的连接

证 券 研 究 报 告反内卷：建立短期和长期改善的连接证券分析师：傅静涛 A0230516110001韦春泽 A0230524060005王胜 A02305110600012025.07.31www.swsresearch.com证券研究报告2主要观点主要观点◼一、从不同期限讨论反内卷对A股的积极影响：长期强化牛市叙事、中期提高基本面拐点可见度、短期“看长做短”行情演绎更加顺畅◼长期：“反内卷”打造全国统一大市场，提升全要素生产率，A股盈利有望趋势性抬升。不同于2016-2017年周期行业的供给侧改革，严厉的“去产量”在民营企业主导的中游制造行业不宜也不易执行。建设全国统一大市场，推动要素价格回归合理位置是本轮“反内卷”的重要抓手：1）资本要素：打破地方政府保护，抑制过度补贴冲动；限制供应链占款，避免过度宽松的金融条件；提高贷款门槛，让资金利率与真实风险匹配。2）劳动力要素：推动企业依法缴纳五险一金，限制过度加班；3）技术要素：通过技术门槛要求，引导落后产能有序退出；4）土地要素：地方政府不能为了招商引资，以远低于实际价值的价格出让土地。最终，企业成本有序上升，低效产能在市场作用下逐步出清。中国企业原本已经在高端制造领域技术突破，但随后很快陷入“高度内卷”的叙事，如果“反内卷”成功，配合“体系出海”为制造业全球竞争力保驾护航，A股盈利能力有望迎来长期趋势性抬升，强化牛市叙事。◼中期：“反内卷”提高了2026年A股盈利周期性改善的可见度。A股盈利能力2026年迎来拐点本就是大概率。2025年，中游制造固定资产增速确认回落但绝对增速偏高、上游周期供给压力仍有小幅反弹，需求侧偏弱的背景下，A股盈利能力修复还有波折。2026年中游制造、上游周期固定资产增速有望共振回落至5%附近，即使需求还是弱复苏，但供给压力已经“足够低”。“反内卷”政策加码后，2026年中游制造、上游周期资本开支负增长将更深、更持续，26-27年固定资产增速低位的时间更长，A股基本面改善的持续性更确定。◼短期：“反内卷”建立了“短期景气亮点”和“中期供需格局改善”逻辑的连接。若没有反内卷政策，市场会担忧25Q3需求回落，短期的景气亮点可能不持续，相关投资机会缺乏弹性。而反内卷政策下，基本面预期锚定提前切换至2026年，上游周期和中游制造“看长做短”行情演绎更加顺畅，短期市场风险偏好得以强化。◼二、“反内卷”不等同于供给侧改革，投资机会挖掘的侧重点也需要切换◼1. 短期上游周期反弹是“供给侧改革记忆”主题投资，中游制造才是中期供需格局改善机会更多的方向◼22年以来需求明显走弱，上游周期固然也有“以量补价”、供给阶段性释放的问题，但多数行业不是历史大级别的供给压力，且2016年供给侧改革以来，上游周期供给控制的政策框架和配套措施大多比较成熟，短期只是执行力度有待加强。“反内卷”对上游周期的积极意义是，强化已有政策落实、夯实中期供需格局底部，叠加2016年“供给侧改革记忆”，短期周期反弹行情相对顺畅。◼本轮反内卷政策，核心是对2022-24年地方政府补贴推动下，先进制造过度投资的系统性纠偏，中游制造才是中期政策落地的重点领域。当下中游制造“反内卷”的政策执行尚在探索，此前行业自律效果不足也在显现，因此中游制造短期反弹有阻力。但我们提示，不必怀疑政策力度和决心，未来上游周期基本面可能只是“周期项回升”，但中游制造基本面将是“周期项回升 + 趋势项改善”，基本面改善幅度力度更强、可挖掘的细分结构更丰富。◼2. “反内卷”不是简单的“去产量”，讨论“反内卷”新的政策抓手对各行业的影响：限制供应链占款、抑制过度补贴、依法缴纳员工福利◼1）限制供应链占款：“内卷”在产业链内会层层传导。从中游制造典型产业链来看，乘用车是汽车产业链的“内卷核心”，2020年以来净占款/营收提升至历史高位，对上游和下游的占款均上升，而产业链上游环节（钢铁、汽车零部件）被车企占款后，会向自身上游继续占款；锂电产业链类似，动力电池是“内卷核心”，对上游议价能力持续高位 + 19年以来对下游议价能力上台阶，而电池化学品被下游占款后、自身也向上游占款，现金循环周期偏高；光伏产业链内议价权偏弱的是上游硅料硅片和中游组件，限制供应链占款，对于规范产业链内竞合秩序有积极作用。另外，供应链占款能力较强的行业(净占款占营收比例高 + 现金循环周期偏低)有轻工、机械、纺服、化工、电力设备，净占款/营收比例回落、可能受益于严格账期的一级行业有：建筑、通信。www.swsresearch.com证券研究报告3主要观点主要观点◼2）抑制过度补贴。2020年以来，各类所得税产业优惠政策接连出台，先进制造、科技方向受到明显倾斜，驱动A股所得税率20-21年中枢性回落，21-23年持续维持低位；而21-23年政府补贴也有所抬升，共同驱动A股有效税率偏低，23年下半年以来A股所得税优惠、政府补贴同步回落，可能在实操中认定标准趋向严格。分行业来看，汽车、机械设备、电子的政府补贴和税收优惠退坡较为充分，而电力设备、计算机的政府补贴占税前利润处于历史高位，可能还有回落空间。◼3）推动企业依法缴纳五险一金。社保占用工成本靠后的一级行业是家电、电子、农林牧渔、电力设备、轻工制造、美容护理。◼三、2016-17年供给侧改革复盘，推演“反内卷”行情◼1.供给侧改革三阶段：对供给侧改革的初步认知——政策力度和短期效果主导——供给侧改革的长期影响，真正的“反内卷”行情尚未开始◼对供给侧改革的初步认知（2016年春季） ：15年11月中央财经小组会议首提供给侧改革，市场暂未理解政策含义，股价尚未反映；直到16年1月山西座谈会+3-4月配套措施密集出台，第一轮主题行情演绎，重点行业煤炭和钢铁占优。◼政策力度和短期效果主导（2016Q2-2017）：前期市场依旧怀疑政策效果，16年4-5月煤炭企业276天生产上限提出和扩围阶段，股价仍然调整，16年5月回到年初低点；16年5月9日人民日报《开局问大势》，权威人士15年5月以来第三次谈中国经济，市场开始意识到供给侧改革是中国经济主要矛盾，16年夏季旺季煤炭价格快速上涨，供给侧改革效果初步显现，行情开启。此后，伴随16年末国务院严肃问责地条钢和未批先建问题 + 地条钢密集查处，17年环保限产扩围，地方政府、企业、资本市场已经不再怀疑政策决心，17年开始出现“抢跑”政策预期行情。这一阶段，占优结构、行情扩散的强度随政策执行效果而变化；包括煤炭（2016Q2-Q4，钢铁执行效果不佳跑输）、钢铁（2016年末-2017）、电解铝+环保主题（2017）。◼供给侧改革的长期影响（2017年后）：基本面变化、行业格局变化主导：基本面改善持续的主要是水泥、煤炭龙头。水泥16-17年政策力度并不严格，但行业自发协同动态“去产量” 意愿强 + 地产需求好，16-17年兑现高弹性，且持续至21年；2017年后，动力煤价格有“政策底”的预期逐步深入人心，煤价高位震荡、但龙头高分红逻辑强化，股价创新高。◼当前的“反内卷”还处在16年1月之前“供给侧改革”阶段，有顶层定调，但是还没有典型行业和完善的配套政策，短期市场行情本质是基于16年记忆的主题投资；另外，不必怀疑政策决心，后续政策执