可选消费行业专题研究：空调专题，政策叠加高温催化提振内销

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 可选消费 空调专题：政策叠加高温催化提振内销 华泰研究 可选消费 增持 (维持) 家用电器 增持 (维持) 樊俊豪 研究员 SAC No. S0570524050001 SFC No. BDO986 fanjunhao@htsc.com +(852) 3658 6000 王森泉 研究员 SAC No. S0570518120001 SFC No. BPX070 wangsenquan@htsc.com +(86) 755 2398 7489 周衍峰 研究员 SAC No. S0570521100002 zhouyanfeng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 行业走势图 资料来源：Wind，华泰研究 重点推荐 股票名称 股票代码 目标价 (当地币种) 投资评级 格力电器 000651 CH 56.07 买入 海尔智家 600690 CH 33.75 买入 海尔智家 6690 HK 31.31 买入 海信家电 000921 CH 35.42 增持 海信家电 921 HK 29.98 增持 资料来源：华泰研究预测 2025 年 7 月 25 日│中国内地 专题研究 高温催化需求，政策叠加提振内销 空调作为季节性较强的产品，夏季高温对内销出货及零售具有显著的催化作用。2025 年 7 月以来，国内多个地区频现高温天气，提升了空调内生需求，推动了低保有量区域的首次空调购买，还加速了更新换代。此外，国补政策带来的替换动力进一步增强了市场需求。基于此，我们看好 2025 年空调内销动能。且高温影响下，空调零售也迎来结构性改善，“收入—利润”协同弹性或在 Q3 释放。我们认为当前时点，空调板块既具备低估值与高分红特点，同时全球化产业能力不断外溢，中长期配置价值凸显，看好格力、海尔、海信等增长稳健的龙头企业。 高温催化下，更新与首购需求有望并进 回顾过去十余年，空调内销高峰集中在每年夏季高温期，22-24 年 4-7 月出货量约占全年的 44%。高保有量地区的更新需求为中长期支撑，而保有量仍处低位的区域（如东北、西北），高温天气催化下，具备可观的首次购机潜力。“政策刺激+气温催化”周期共振期，我们认为 25 年空调内销量依然可期，建议优先关注拥有强渠道覆盖、高能效产品、灵活定价的白电龙头。 定量模型验证：短期气温与政策主导，更新为核心支撑 基于 2011-2024 年的多元回归模型分析，我们定量分析了空调内销的核心驱动因素，当前空调内销由夏季气温、补贴政策及更新周期共同驱动，整体模型 R² > 0.99，具备较强解释力。其中，夏季最高气温是最大边际变量，每升高 1℃，推升出货量 184 万台。政策事件是波动主导因素，特殊事件（如补贴政策）导致年均出货量波动 678 万台。更新需求则是长期基石，10 年前销售量每增加 1 万台，当年出货量增长 0.61 万台。而当前来看，地产因素对空调内销量的拉动并不显著（P>0.05），而以旧换新政策在上半年持续拉动（空调内销量+9%），且年初政府工作报告安排特别国债 3000 亿元支持以旧换新，下半年仍有 2 笔资金有待下达，我们认为全年补贴无忧。 消费分层扰动竞争格局，近期高温或带动量价齐升 2025 年空调内销市场竞争依然激烈。然而，近期高温天气催化下，空调零售价格有所好转，W27-W28（6.30-7.13）线上/线下 KA 零售价均同比增长，头部品牌趋势积极。在毛利率恢复过程中，具备经营效率与规模化优势的企业或展现出更强的“收入-利润”协同弹性。而长期来看，行业均价难以持续维持低位，部分盈利能力较弱的企业将被出清，具备高能效产品线与多品牌布局的企业更具弹性，供应链与生产效率优势将进一步显现。 与市场观点不同之处 市场对于空调中长期增长和竞争格局有所担忧，我们认为一方面 2024 年 7-8月空调基数较低，近期高温及政策推动下空调内销增长依然可期，另一方面更新需求仍是长期增长基石，技术迭代（如热泵、AI 节能技术等）和行业竞争出清，可部分消除对需求透支的担忧，同时保有量提升仍有空间，空调仍是家电板块中值得投资者关注的长坡厚雪赛道。 投资建议：建议聚焦高质量空调龙头 我们认为 2025 年空调行业具备“政策刺激+气温催化”的双重增长动能，行业内销增长趋势明确，三季度或将成为中报及全年增长趋势的关键验证窗口。推荐具备渠道控制力强、产品矩阵完善、估值低位的白电龙头企业，具备低估值（8–13x PE TTM）、高分红率（3–7%）的稳定回报特征，构成良好的配置底仓价值，推荐格力电器、海尔智家、海信家电等。 风险提示：宏观经济下行；空调预测模型误差；气候等外部因素变化超预期。 (10)1112232Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)可选消费家用电器沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 可选消费 正文目录 看好夏季高温拉动空调内销 .......................................................................................................................................... 3 高温有望催化空调内生需求................................................................................................................................... 3 空调内销趋势回顾，重视夏季气温拉动力 ............................................................................................................. 4 回归模型验证：气温、政策、更新需求为关键驱动因素 ....................................................................................... 7 消费分层扰动空调线上零售................................................................................................................................... 9 如何看待空调市场变化？ ............................................................................................................................ 11 重点推荐：低估值、高分红白电龙头 ..........