【宏观快评】美国二季度GDP点评：抢进口退潮，美国经济的成色正在弱化

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2025 年 07 月 31 日 【宏观快评】 抢进口退潮，美国经济的成色正在弱化 ——美国二季度 GDP 点评 事 项 2025Q2 美国 GDP 超预期上行，GDP 环比折年率+3%，预期+2.6%，前值-0.5%；GDP 同比+2%，预期+1.8%，前值+2%。 主要观点  核心结论：2025 年上半年经济从技术性衰退到超预期增长主要受到关税带来抢进口的扰动。从上半年整体来看，仅考虑私人消费+私人投资（剔除库存）的内生需求增长正在放缓，同比增速降至 2.3%（2024 下半年为 2.7%，2015-2019 年均值为 2.5%，可见 2025 上半年内生需求正在弱化，不过仍具韧性）。其中，居民消费上半年偏强，或与关税影响下居民汽车、服装鞋袜的提前消费有关；但考虑到提前消费或透支未来消费空间，或带来 2025 年下半年居民消费增长存在放缓压力。企业投资整体不强，与耐用品新订单数据的背离主要来自飞机订单走强带来的结构分化。  从抢进口到去库存，上半年经济增长整体放缓 关税影响下 2025Q1-Q2 美国经历了从抢进口到去库存，带来 GDP 环比数据波动较大。Q2 抢进口退潮后，净出口对 GDP 环比增速的拉动率由 Q1 的-4.6%大幅提升至 Q2 的+5%，成为 Q2 经济的最大拉动项。库存投资对 GDP 环比增速的拉动率由 Q1 的+2.6%下降至-3.2%，拖累 GDP 环比增速 5.8 个百分点。 鉴于关税带来的扰动，利用 2025 年上半年整体数据观察可能更为合理，可以看到 2025 上半年经济同比仍呈现放缓趋势。我们将 GDP 分项分类为“关税抢进口效应”、逆周期调节、内生需求，可以看到 2025 年上半年关税抢进口效应对 GDP 同比增速整体呈现小幅拖累（对 GDP 同比增速的拉动率为-0.7%），而2025 年上半年内生需求同比+2.3%（前值+2.7%），呈现放缓趋势，且私人消费与投资均有所放缓，即不考虑关税因素，2025 年上半年经济实际上仍在减速。  上半年居民商品消费偏强，存在提前消费的可能性 2025 年上半年部分商品存在提前消费的可能性，典型的如汽车及汽车零件、服装与鞋袜等，带来 2025 年上半年商品消费偏强（同比+3.6%，2024 年均值+2.4%，2015-2019 年均值 4%）。汽车及汽车零件、服装与鞋袜存在抢消费的原因在于：一则，美国居民的最终消费品中纺织品、汽车的进口比例最高，分别达到 77%/38% ，因此居民在关税落地前抢消费的意愿最强，二则根据 7 月落地的《大美丽法案》，9 月 30 日起购买新能源汽车补贴将被取消，这或也带来居民提前购买汽车。从数据上来看，2025 年上半年汽车及汽车零件的消费同比增速为+6.6%，大幅高于 2024 年均值-0.8%、与 2015-2019 年均值 4.1%；2025 年上半年服装与鞋袜的消费同比增速为 3.6%，同样高于 2024 年均值1.7%、与 2015-2019 年均值 3%。但考虑到提前消费或透支未来消费空间，或带来 2025 年下半年居民消费增长放缓压力。  Q2 企业投资与耐用品新订单的背离，背后是关税扰动下投资的结构性分化。 Q2 美国 GDP 分项中企业非住宅投资分项同比+3.2%（前值+3.7%），但同期耐用品新订单增速同比+11.2%（前值+6%，2024 年均值-2%）。数据背离的原因主要在于：耐用品新订单的走强绝大部分由运输设备（非国防飞机及零部件）所贡献，Q1/Q2 分别贡献了耐用品新订单同比增速的 65%、81%。而剔除国防和运输设备后的耐用品新订单同比增速 Q1/Q2 分别录得+0.4%/+1.8%，2024 年同比增速约 0.04%，并未出现大幅改善。 飞机订单强劲增长与前期积压订单释放、贸易谈判带来大量飞机采购有关。一则，波音公司在 2025 年进一步提升产能，带来飞机交付量提升；二则美国关税谈判推动下，外国经济体为“平衡”与美国的贸易顺差而大量增加飞机采购，例如卡塔尔、巴林、沙特等经济体均增加波音的飞机订单；而 7 月美日贸易协定也承诺日本将购买 100 架波音飞机。考虑到贸易谈判下或有更多经济体增加对美飞机订单，预计飞机订单所带来的耐用品订单结构性走强有望延续。  风险提示：低估了居民抢消费的持续性，AI 等产业带来企业投资超预期  证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：殷雯卿 电话：010-66500892 邮箱：yinwenqing@hcyjs.com 执业编号：S0360521040002 相关研究报告 《【华创宏观】“反内卷”有哪些法制化工具？》 2025-07-29 《【华创宏观】“全力巩固市场回稳向好态势”——政策周观察第 40 期》 2025-07-28 《【华创宏观】等待 ROA 的企稳——6 月工业企业利润点评》 2025-07-28 《【华创宏观】看股做债➡股债反转——居民存款搬家“三支箭”的研究脉络》 2025-07-27 《【华创宏观】年中财政的观察和思考——上半年财政数据点评》 2025-07-27 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、从抢进口到去库存，上半年经济增长整体放缓 ..................................................... 4 （一）居民消费存在提前，或透支未来消费空间 ......................................................... 5 （二）企业投资高度分化，呈现数据背离 ..................................................................... 6 二、二季度 GDP 数据分拆............................................................................................... 8 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 2025Q1-Q2 美国经济经历了从抢进口到去库存 ..................................................... 4 图表 2 2025 年上半年内生需求增速放缓 ............................................................................ 4 图表 3 汽车及汽车零件或有提前消费 ..............................