反内卷预期、流动性支持与债券市场的多空取舍

债券研究 债券策略 证券研究报告 2025 年 07 月 27 日 反内卷预期、流动性支持与债券市场的多空取舍 相关研究 - 证券分析师 黄伟平 A0230524110002 huangwp@swsresearch.com 栾强 A0230524110003 luanqiang@swsresearch.com 杨雪芳 A0230524120003 yangxf@swsresearch.com 研究支持 杨琳琳 A0230124120001 yangll@swsresearch.com 王哲一 A0230123100001 wangzy@swsresearch.com 联系人 王哲一 (8621)23297818× wangzy@swsresearch.com ⚫ 近期债市来自“反内卷”预期的压力，本质上是中期逻辑在短期的快速演绎 ➢ 近期商品期货价格上涨对债市的冲击，更多停留在预期和情绪层面，商品期货价格可能将经历从升温到降温的过程。 ➢ “反内卷”预期对债市的压力，本质上是中期逻辑在短期的快速演绎。1）价格能否有效传导，以及物价回升对债券市场的影响可能是中期需关注的变量（4 季度可能是反内卷重要的验证时间点）。2）对债券市场而言，预期领先于基本面，叠加债券交易结构拥挤，债市的压力在短期内集中释放，本质上是中期逻辑在短期的快速演绎。 ⚫ 市场脉冲过后，央行对流动性的支持成为 8-9 月份市场的关注点 ➢ 本轮债市脉冲式调整，交易结构的脆弱性也对市场造成压力。最近一周随着基金久期回落，叠加央行加大投放力度，交易结构的脆弱性也在得到一定程度上的修正。 ➢ 债市脉冲过后，央行流动性可能成为 8-9 月份市场的关注点。考虑到当下仍处于结构性流动性短缺的货币政策操作框架中，叠加 8-9 月份处于国债、地方债的发行高峰期，央行对流动性投放大概率仍然是呵护局面，这对存单和中短久期利率债有保障。但从另一个角度看，“反内卷”成为当下政策的重心，降息的政策优先级也在下降，债券利率向下突破前低的概率也在明显回落。 ⚫ 债市的多空取舍：长端利率债存在博反弹空间；但信用债可能临近止盈窗口，建议降久期 ➢ 短期内受风险偏好及情绪冲击过后，债市再度持续大幅调整的概率下降。往后看关注几个要点： ➢ 1）长端利率债（以 10 年国债为代表）或有超跌反弹机会（以交易思维博反弹），但 10 年国债下破前低的概率下降，下破前低需新一轮降息等条件催化（且这种概率在下降）。未来 1-2 个月 10 年国债运行区间可能在 1.65%-1.80%之间。 ➢ 2）对于信用债而言，需警惕前期行情过热的信用债 ETF 成分券的估值调整风险，同时需关注信用债 ETF 折价和赎回压力的演绎以及向市场传导的风险。短期内信用债挖利差可能告一段落，特别是超长信用债和信用债 ETF 成分券，可能临近止盈窗口，建议短期内适度降久期。 ➢ 3）2025Q3 债券性价比排序：转债>存单>长端利率>信用债。债券市场的真正压力可能不在三季度，因为 8-9 月或是政府债券供给高峰，货币配合财政需保障流动性，若债券市场调整加剧，央行可能重启买债。四季度可能是需要注意的风险窗口，政府债供给下降后流动性对冲概率下降，同时迎来反内卷效果验证期，CPI、PPI或有回升风险。 ⚫ 风险提示：货币政策超预期，财政政策超预期，地产销售超预期，海外环境变化超预期 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共12页 简单金融 成就梦想 1.近期债市来自“反内卷”预期的压力，本质上是中期逻辑在短期的快速演绎 .................................................................. 4 2．市场脉冲过后，央行对流动性的支持成为 8-9 月份市场的关注点 ................................................................................ 8 3.债市的多空取舍：长端利率债存在博反弹空间；但信用债可能临近止盈窗口，建议降久期 .......................................... 10 4.风险提示 ....................................................................... 11 目录 债券策略 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共12页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：近期期货价格大幅上涨更多由预期和情绪驱动 ............................................ 4 图 2：权益市场持续走牛需基本面支撑 ................................................................. 7 图 3：上游 PPI 抬升传导至终端，需要需求侧的配合 ............................................ 7 图 4：若上游 PPI 抬升传导至终端受阻，企业利润反而受损 ................................. 8 图 5：4 月以来，资金宽松持续，基金久期逐步上升随后快速回落 ........................ 8 图 6：6 月以来，央行在流动性上尽显呵护态度 .................................................... 9 图 7：央行每月累计净投放情况 .......................................................................... 10 图 8：2025 年以来各信用债指数成分券和一般公司债(非成分券)信用利差走势（BP） .......................................................................................................................... 11 图 9：2025 年以来各信用债指数成分券和一般公司债(非成分券)日度换手率走势(20DMA) .......................................................................................................... 11 表 1：2025 年 7 月 17 日开始，交易所对不合理的期货价格上涨进行限制 ........... 5 表 2：过去一周（2025/7/18-2025/7/25）顺周期板块涨幅较大，对股市形成支撑 ................................