债市启明系列：1月流动性展望

证券 证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款 1 月流动性展望 债市启明系列｜2019.12.27 ▍ 中信证券研究部 ▍ 核心观点 明明 首席 FICC 分析师 S1010517100001 余经纬 固收分析师 S1010517070005 周成华 固收分析师 S1010519100001 2020 年春节较往年偏早，流动性环境面临小幅资金到期压力、现金需求量明显增大、缴税、财政支出和专项债发行等力度和节奏不确定性强等主要因素的影响，预期央行将采取降准和公开市场操作来进行春节流动性安排，营造较平稳的资金利率。 ▍前期投放量足拉低临近年末资金利率。按照历年规律，每逢年末时点公开市场资金价格均出现大幅上涨的情况，而本周资金面的表现与往年相比有明显差别。随着前期央行开展大额 14 天逆回购操作保证资金面平稳跨过年末时点的安排，资金利率快速下行，12 月 24 日，DR007 跌至全年最低水平 1.55%。 ▍资金自然到期压力不大。2020 年 1 月公开市场到期资金中 14 天期逆回购到期占多数，另有一笔 TMLF 到期，无 MLF 和国库现金定存到期。截至目前，到期规模共计 8575 亿元，略高于 2019 年 12 月到期规模，但远低于 2017 年以来 1 月份的水平。2020 年 1 月到期资金结构与 2019 年同期存在差异，料央行后续流动性投放仍有不少操作空间。 ▍同业存单 1 月中下旬集中到期，央行对冲操作可期。2020 年 1 月同业存单到期量与 2019 年同期接近，远低于 2018 年 1 月；从到期节奏上看，主要集中在中下旬到期。从节奏上看，由于到期集中在下半月，较为接近春节期间，可能与 M0 需求、企业集中缴税、逆回购到期等因素叠加对春节前流动性产生扰动，预计央行会根据资金利率情况进行对冲操作。 ▍春节期间民众对流通现金的大量需求料将会在 1 月份形成对银行体系流动性的冲击。春节的具体日期与 M0 的需求变动存在明显的相关关系。其中 2012 年、2014年和 2017 年春节位于 1 月末，相应地，这三年 1 月份 M0 的需求增长幅度较大。2020 年春节与 2012 年和 2017 年较为接近，通过对 M0 环比变化进行时间序列上的线性拟合，我们预测 1 月份 M0 规模增长约为 16285 亿元。 ▍财政存款：缴税大月叠加财政政策提前发力。从税收收入看，1 月份税收收入往往为全年最大；从企业缴税节奏看，每季度首月是企业集中缴税的大月，1 月是季度和年度集中缴税大月，对流动性收紧的影响较大。预计 2020 年财政政策发力可能提前到年初，财政支出节奏的加快一定程度上会对冲 1 月税收收入带来的财政存款大幅上涨。2019 年以来地方政府债发行节奏加快，2020 年 1 月份或延续发行前置特征，相比较地方政府债发行时间和节奏的不确定性，国债发行则相对平稳。 ▍债市策略：预计 2020 年 1 月份流动性总缺口约 3.2 万亿，料央行将会进一步开展公开市场操作、MLF 以及降准，保持流动性平稳跨节。从资金利率角度，春节前资金利率有望继续上行，但降准政策在春节前落地概率较大，流动性环境预计将维持较为充裕的状态。我们预计 2020 年年初经济可能还存在结构性的乏力，经济前低后高的可能性较大，而彼时货币政策宽松环境料使得市场对利多敏感而对利空迟钝，利率仍然存在做多机会。 债市启明系列｜2019.12.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 临近年关，资金面情况和流动性安排极为重要。按照历年规律，每逢年末时点公开市场资金价格均出现大幅上涨的情况，而本周资金面的表现与往年相比有明显差别： 2016年、2017 年和 2018 年年末 DR007 利率分别攀升至 2.59%、3.09%和 3.04%，均接近全年资金价格最高点；随着前期央行开展大额 14 天逆回购操作保证资金面平稳跨过年末时点的安排，资金利率快速下行，12 月 24 日 DR007 跌至全年最低水平 1.55%。那么今年元旦和春节期间影响流动性的主要因素有哪些特点变化呢？ 图 1：元旦春节前后资金面面临波动（DR007, %） 资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年春节较往年（2013 年以来）偏早，流动性环境面临资金自然到期压力、现金需求、同业存单到期、缴税、财政支出和专项债发行等力度和节奏不确定性强的主要因素的影响，流动性面临波动，在国常会提出采取降准、定向降准等措施后，我们认为春节前央行将采取降准和公开市场操作进行春节流动性安排。 资金自然到期压力不大 2020 年 1 月公开市场操作自然到期规模低，到期压力较小。2019 年 11 月下旬初至12 月中旬末，央行连续 28 天未开展逆回购操作，期间仅有两次 MLF 的续作，无国库现金定存投放，“锁短放长”特征依然较为明显。随着年末时点来临，跨年资金需求旺盛，央行于 12 月 18 日起连续 3 日开展逆回购操作，同时也在时隔 3 个月后重启 14 天期流动性投放，两日后又再次进行小额续作以满足银行体系年底流动性总量合理充裕。截至目前统计，到期规模共计 8575 亿元，略高于 2019 年 12 月到期规模，但远低于 2017 年以来1 月份的水平。2017 年、2018 年、2019 年 1 月份自然到期资金规模总量分别为 17505亿元、18990 亿元和 13300 亿元。 2020 年 1 月到期资金结构与 2019 年同期存在差异，央行后续流动性投放仍有不少操作空间。2020 年 1 月公开市场到期资金中 14 天期逆回购到期占多数，另有一笔 TMLF 到期，无 MLF 和国库现金定存到期。而 2019 年 1 月 8400 亿元逆回购到期资金中 7 天期约占 56%；2018 年或与春节较迟因素有关，1 月逆回购到期资金全部由 14 天、28 天以及63 天期构成；2017 年春节日期与 2020 年春节较为接近，也仍有约 30%的 7 天逆回购到期。2019 年临近年末，央行暂未继续开展较短期的流动性投放，后续面临春节资金需求1.501.701.902.102.302.502.702.903.1012月1日12月4日12月7日12月10日12月13日12月16日12月19日12月22日12月25日12月28日1月2日1月5日1月8日1月11日1月14日1月17日1月20日1月23日1月26日1月29日2月1日2月4日2月7日2月10日2月13日2月16日2月19日2月22日2月25日2月28日2017(%)2018(%)2019(%)2020年（%）跨元旦资金紧张春节前资金面收紧? 债市启明系列｜2019.12.27 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 旺盛，央行流动性投放仍有不少操作空间。 图 2：2020 年 1 月资金到期压力较小（亿元） 资料来源：Wind，中信证券研究部 同业存单中下旬集中到期，央行对冲操作可期 2020 年 1 月同业存单到期量与 2019 年接近，远低于 2018 年；从到期节奏上看，主要集中在中下旬到期。2020 年 1 月同业存单到期