债市海外环境分析系列报告之一：美国经济动能仍偏弱，关注上半年市场风险偏好变化

本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。1 策略研究 策略研究 证券研究报告 专题报告 2019 年 12 月 24 日 美国经济动能仍偏弱，关注上半年市场风险偏好变化 ——债市海外环境分析系列报告之一 相关研究 《债市复盘:哪些因素会引发债牛结束？—申万债券热点聚焦系列之五》 2019/8/27 《债市复盘：债牛中各类机构配债行为如何—申万债券热点聚焦系列之六》2019/8/29 《外资配置力量能打开国内债牛空间吗—申万债券热点聚焦系列之七》 2019/9/5 证券分析师 孟祥娟 A0230511090004 mengxj@swsresearch.com 彭子恒 A0230519100004 pengzh@swsresearch.com 联系人 彭子恒 (8621)23297818×转 pengzh@swsresearch.com 本期投资提示：  2019 年美债收益率快速下行，四季度企稳反弹，后续走势对于判断海内外风险偏好较为重要。受全球经济整体降速、贸易政策不确定性上行影响，2019 年美国 10 年期国债收益率在前三季度快速下行，一度下探至 1.5%左右低位，四季度有所企稳。尽管从节奏看，美债收益率波动受外部环境不确定性因素影响较大，但经济基本面对于美债走势及美联储决策的中期影响仍然较大；当前外部环境相对缓和，内生经济因素更需关注。  我们认为 2020 年美国经济整体将缓幅下行，重点关注以下因素或结构性变化： 1、消费及就业端上行动力有限，增速中枢预计小幅放缓，与短期内非农数据韧性形成反差，可能带动美债收益率及风险偏好回落。非农就业数据预计在短期内维持韧性，不过由于总劳动力基数增速放缓，失业率下行空间亦非常有限，就业人数增速中枢可能继续下行。时薪端增速已经见高回落，薪资与总就业基数均趋于弱化，对居民收入的下行压力将逐步传导，当前居民收入及支出整体增速放缓趋势将延续。尽管前期降息预计对耐用品消费形成一定利好，但由于其占比较低、整体消费端上行弹性偏弱。 2、投资端预计整体复苏，但节奏并非如市场预期快速上行，进而对上半年风险偏好端形成一定抑制。尽管四季度以来全球制造业景气度整体回升，但美国自身制造业 PMI 短期复苏不确定性仍在，当前 ISM 口径与 Markit 口径走势分化情形与 15 年较为接近，从历史经验看 PMI 短期内可能低位震荡。地产投资端将成为 GDP 增速中主要上行动力，前期降息带动下市场预期显著复苏，同时居民财务负担、市场库存等指标较为健康，增量需求将推动投资平稳上行。但制造业方面库存水平相对偏高，资本品项库存周期滞后可能拖累投资上行，节奏上前低后高。 3、货币政策方面市场对于降息预期趋于一致，但近期扩表及回购操作仍需关注。尽管屡次降息，美联储对于经济判断维持整体积极，甚至小幅上修经济预期；在最新政策指引中删除了对全球经济不确定性的描述，在“数据依赖+外部环境”双重考量下，短期内美联储倾向于按兵不动，市场预计降息概率在下半年较高。对 10 月以来美联储扩表的解读：当前仍属于资产负债表的操作，国债购买符合预期，反而需关注回购操作增量与持续性。在外部环境及经济内生动力平稳预期下，我们预计一季度定期回购端规模将整体缩减，实际量化宽松力度可能不达市场预期，届时可能带动风险偏好回落。  判断国内债市后续走势，建议考虑以下问题： （1）对我国 2020 年出口增速不宜过度乐观，主因全球外需复苏可能相对缓慢；美国制造业资本品项库存相对偏高，短期内需求复苏对于补库存带动偏弱；节奏上倾向于前低后高，下半年对经济贡献有望企稳。 （2）风险偏好回升并非一蹴而就，上半年全球债券收益率仍有向下空间。受贸易环境不确定性下行、英国脱欧预期改善等因素带动，2019 年 4 季度以来全球风险偏好整体回升，市场预期可能过度乐观。以美国为例，其经济增长仍然存在消费动力弱化、制造业库存偏高等内生性问题，经济表现弱于预期可能抑制上半年风险偏好回升势头。 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。2 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 1.就业及消费：核心驱动预计降速 ...................................... 6 1.1 就业稳健但趋于饱和，失业率下行空间有限 ....................................... 6 1.2 居民支出及收入端中枢可能倾向下行 .................................................... 9 1.3 前期降息对耐用品消费刺激有所显现，但弹性一般 ........................ 10 2.投资及库存：地产周期上行，制造业复苏偏缓 .............. 12 2.1 制造业 PMI 可能低位震荡，景气复苏仍需等待 ............................... 12 2.2“预防式降息”背景下，地产周期拐点已现？ ................................. 14 2.3 分行业看美国制造业补库存节奏相对迟缓 ......................................... 15 3.货币政策：利率端预期一致，扩表仍需观察 .................. 17 3.1 利率预期趋于一致，降息节奏暂停 ..................................................... 17 3.2 当前扩表性质仍为补充流动性，关注回购操作增量 ........................ 18 总结：经济动能整体偏弱，短期内风险偏好可能反复 ....... 21 目录 本研究报告仅通过邮件提供给 国投瑞银 国投瑞银基金管理有限公司(res@ubssdic.com) 使用。3 策略研究 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 22 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2019 年美国 10 年期国债收益率快速下行，四季度平稳反弹（单位：%） . 5 图 2：2019 年美债利率出现短期倒挂，但 10 年-2 年期利差仍然为正（单位：bp） ............................................................................................................................ 5 图 3：2019 年美国经济走势平稳，但投资端弱化带动增速中枢下行（单位：%） 6 图 4：服务业新增就业中枢仍然稳定，商品生产就业高位回落（单位：千人）