PCB行业跟踪报告：北美云厂AI-Capex再超预期，AI加速PCB技术跃升及格局重塑

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 行业定期报告 2025 年 08 月 01 日 推荐（维持） PCB 行业跟踪报告 TMT 及中小盘/电子 近期北美谷歌、Meta、微软、亚马逊等 CSP 厂商陆续披露了 Q2 超预期的业绩表现，AI 相关业务保持加速增长态势，并进一步上修了未来 Capex 指引，显示下游 AI 算力需求中长期将保持旺盛态势。结合我们近期和国内外机构投资者的交流，我们提炼总结了目前市场关心的五大议题：行业景气趋势、AI PCB 产品升级趋势对行业的影响、AI PCB 扩产后的格局和产能是否过剩、AI PCB 升级对上游原材料的影响及扩产对设备环节的拉动，并根据对产业链的跟踪，对以上五个议题做了研究和分析，我们认为中长期在 AI 旺盛需求的背景下，AI PCB 产品不断升级和技术创新持续迭代，产业链将处于供不应求的状态，高端产能的持续扩张将给行业中上游各环节注入强劲增长动能，AI业务占比高的厂商业绩有望实现逐季增长，我们建议积极把握此轮 AI PCB需求驱动的板块高成长的投资机会。 ❑ 如何看待 AI 算力的景气趋势？1）Capex 角度，北美 CSP 大厂近期业绩交流会中进一步上修了未来 AI Capex。谷歌将 25Y-Capex 从 750 亿美金上修至 850 亿美元同比+62%，其中 2/3 用于服务器，1/3 用于数据中心和网络设备，预计 26 年将进一步增加 Capex，有望在较短时间内实现 AI 收入的转化；Meta 上调 25FY-Capex 至 660-720 亿美元（前值 640-720 亿美元）YoY +68%-84%，鉴于其持续积极扩充 AI 基础设施以满足 AI 战略和业务运营需求，预计 26FY-Capex 将继续实现类似幅度的显著增长；微软25CQ2 Capex 达 242 亿美元 YoY+27%创新高，预计 25CQ3 Capex 将超出 300 亿美元，持续加大对 AI 基础设施的投资力度，26FY（25CQ3-26CQ2）Capex 增速将有所放缓，其中短期资产占比提升（AI 服务器、 GPU 等 AI 硬件需求提升）；亚马逊：25Q2-Capex 为 314 亿美元，超市场预期（260 亿美元），公司认为 Q2-Capex 可以合理代表 25H2 季度的资本开支水平，则预计全年 Capex 有望达到 1100-1200 亿美元（高于先前1000 亿美元预期），其主要用于 AWS 相关投资，且越来越多地投资于其自研 ASIC 芯片。除了全球 CSP 厂商的 Capex 指引之外，我们认为台积电等全球头部的芯片代工厂商的先进产能扩张亦值得重点关注，随着 AI 旺盛需求的不断释放，后续存在进一步加大产能扩张的可能性。最新台积电业绩交流会表示其 25Q2 Capex 为 96.3 亿美元，维持此前 2025 全年 380-420 亿美元的 Capex 指引，维持 24-28 年 AI 加速芯片营收 CAGR 接近45%指引不变。2）大模型角度，Grok-4 通过海量的算力投入实现模型优异表现，多基准测试强于现有模型，再次验证 Scaling Laws 依旧奏效，且后续 GPT-5 发布在即，再叠加谷歌、Meta 对模型的持续投入迭代，模型性能仍在伴随算力投入而提升。3）AI 应用角度，AI 应用商业化落地进程加速，谷歌各平台每月 Token 消耗量目前为 980 万亿（5 月 480 万亿），Gemini 目前相关应用超 4.5 亿月活用户（5 月 4 亿），Cirle to Search 目前覆盖超 3 亿台安卓端侧设备（Q1 为 2 亿台）；Meta AI 月活用户超 10 亿，新一代 AI 广告推荐模型拓展至更多平台，广告转化率提升 3-5%；微软 CQ2 云业务 300 亿美元（预期 291 亿美元），其中 Azure 云业务收入增速 39%远超此前 35%的指引。以上均显示 AI 货币化进入正向加速阶段，未来算力需求的潜力广阔。综上，我们认为 AI 算力在大模型训练以及AI 应用持续优化迭代的推动下，AI 需求将持续高景气。 ❑ 如何看待 AI PCB 的产品升级趋势对行业的影响？以英伟达 GB200/300 系列和下一代 Rubin 系列为例，GB200/300 服务器中 Computer/Switch Tray分别采用 M8 等级 CCL 制造的 5 阶 20+层 HDI 以及 20+层通孔板，而 26年将推出的 Rubin 系列，其 Computer/Switch Tray 所需的 HDI 的阶数和层 行业规模 占比% 股票家数（只） 509 10.0 总市值（十亿元） 10043.1 10.6 流 通 市 值 （ 十 亿元） 8580.9 10.0 行业指数 % 1m 6m 12m 绝对表现 8.9 16.0 63.9 相对表现 3.4 7.2 40.7 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《PCB 行业深度跟踪报告—AI 算力 PCB 及高速 CCL 需求向上，供应 缺口推 动高 阶产能 加速扩 张》2025-06-16 2、《PCB 行业深度跟踪报告—行业景气温和向上，AI 算力、终端与汽车智能化共驱成长》2024-12-30 3、《PCB 产业链跟踪之覆铜板篇—稼动率提升&上游主材涨价，覆铜板行业进入上行通道》2024-04-29 鄢凡 S1090511060002 yanfan@cmschina.com.cn 程鑫 S1090523070013 chengxin2@cmschina.com.cn 涂锟山 S1090525040004 tukunshan@cmschina.com.cn -20020406080Aug/24Nov/24Mar/25Jul/25(%)电子沪深300北美云厂 AI-Capex 再超预期，AI 加速 PCB 技术跃升及格局重塑 敬请阅读末页的重要说明 2 行业定期报告 数以及通孔板的层数均有望进一步提升，CCL 材料等级将从 M8 升级至M9，这样的设计变化将大幅增加 AI PCB 的 ASP；在柜内连接架构方面，因26-27年Rubin系 列 单 机 柜 将 集 成 更 多 芯 片 数 量 （ NVL 144/288/576），新的正交背板方案将在散热、系统组装良效率、连接故障排查维护等方面具备更大优势，亦有望成为 Rubin 系列新的柜内连接架构，其规格或为采用 M9 等级 CCL 设计的接近 80 层背板；此外，为了进一步提高板内算力芯片间的信号传输效率、降低信号延迟以及提升散热效率，一种新的系统级封装技术“CoWoP”（Chip on Wafer on PCB）被提出，其芯片与 PCB 之间的连接架构缩减为“芯片-硅中介层-PCB”的三级结构，将 ABF 载板的功能集成到了 PCB 中，导致此 PCB 线宽线距孔径将更加细密，呈现类载板（SLP）化趋势，这就势必要求 PCB 厂商采用半加成 法 （ mSAP ） 工 艺 制 作 ， 而 目 前 SLP 仅 在 高 端 消 费 电 子