再论汾酒势能与全国化潜力

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 公司是 2016 年至今周期内规模跃升最快的酒企，我们认为其核心优势在于拥有开放且持续迭代的学习型组织。公司在行业发展过程中借鉴优秀的营销理念与打法并融会贯通，充分发挥了汾酒的品牌优势与香型差异化优势，直至当下渠道势能仍首屈一指。 两轮核心转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革。1）2008年前后公司推进品牌&渠道等系列变革，强化自营、推进渠道扁平化，从生产商角色逐步转型构筑自身营销框架。2）2017 年起公司紧扣国企改革主线，系统推进体制机制改革，包括强化契约化管理、施行系统化授权、加码市场化激励等，有效补足营销短板。 产品与区域策略梳理：四轮驱动推进全国化。公司目前已形成“玻汾、老白汾、青花 20、青花 26/30 组合”的四轮驱动产品架构，省内主抓结构升级，省外以“玻汾+青花 20”组合高效外推。公司全国化始终沿着“山西—环山西—长江以南”的路径做涟漪式外拓，步步为营，按阶段、分梯度推进全国化，目前省外占比已超60%，持续构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”市场布局。 践行复兴纲领，公司增长潜力充足。公司天花板不止于此，中期规模上看 500 亿+，具体拆解：1）产品端：玻汾系列 120 亿，腰部老白汾&巴拿马 180 亿，青花 20&25 200 亿，青花 26&30 等高端品持续打开空间。2）区域端：省内＞150 亿，环山西板块（京津冀、鲁豫、陕蒙）市占率上看 8%（180 亿），新兴板块（江浙沪皖、湘赣鄂、粤闽琼）市占率上看 4.5%（120 亿），薄弱板块（云贵川、黑吉辽等）市占率上看 2%（50 亿）。 投资建议：短期行业景气波动不改公司中长期稳中向好的发展态势，公司已形成根基扎实的基地市场与优势市场，相对竞争优势突出，品牌势能持续上行。目前公司估值处于周期底部区间，我们看好中期内需复苏对白酒消费情绪与消费力的传导，β改善带动成长性溢价可期、估值修复空间充裕，持续推荐。 盈利预测、估值和评级 我们预计 25~27 年归母净利分别 125.8/135.2/152.0 亿元，同比分别+2.8%/+7.5%/+12.4%；当前股价对应 PE 分别为 17.4X/16.1X/ 14.4X。参考可比公司估值，给予公司 25 年 21 倍 PE，对应目标价216.58 元，维持“买入”评级。 风险提示 宏观经济恢复不及预期，禁酒令等政策风险，全国化外拓不及预期，食品安全风险。 公司基本情况（人民币） 项目 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 31,928 36,011 37,296 39,998 44,033 营业收入增长率 21.8% 12.8% 3.6% 7.2% 10.1% 归母净利润(百万元) 10,438 12,243 12,582 13,523 15,204 归母净利润增长率 28.9% 17.3% 2.8% 7.5% 12.4% 摊薄每股收益(元) 8.6 10.0 10.3 11.1 12.5 每股经营性现金流净额 5.9 10.0 9.3 10.4 11.9 ROE(归属母公司)(摊薄) 37.5% 35.2% 31.6% 29.9% 29.7% P/E 27.0 18.4 17.4 16.1 14.4 P/B 10.1 6.5 5.5 4.8 4.3 来源：公司年报、国金证券研究所 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000142.00158.00174.00190.00206.00222.00238.00240731241031250131250430250731人民币(元)成交金额(百万元)成交金额山西汾酒沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 引言............................................................................................ 4 一、历史转型复盘：完成从战略战术到体制机制的变革................................................ 4 1.1 2008 年：重塑秩序，推进品牌、产品、渠道等维度的营销转型 ................................. 4 1.2 2017 年：破除体制机制桎梏，推进品牌内生势能加速释放 ..................................... 5 二、践行汾酒复兴，产品四轮驱动下推进全国化 2.0 ................................................. 11 2.1 产品策略：四轮驱动架构已成型，加码文化营销拔升品牌高度................................. 11 2.2 区域策略：涟漪式外拓，构建“一轮红日、五星灿烂、清香天下”布局......................... 19 三、盈利预测与投资建议......................................................................... 24 四、风险提示................................................................................... 28 图表目录 图表 1： 1998、2008 年公司营业收入阶段性下滑..................................................... 4 图表 2： 1998、2008 年公司归母净利率阶段性回落................................................... 4 图表 3： 白酒板块重点标的 2008~2012 年收入&利润端复合增速梳理 .................................... 5 图表 4： 2016 年山西原煤产量明显回落............................................................. 6 图表 5： 2012~2015 年煤炭价格持续回落............................................................ 6 图表 6： 汾酒集团《2017 年度经营目标考核责任书》中年度考核指标及权重............................. 6 图表 7： 汾酒集团《三年任期经营目标考核责任书》中 2017~2019 年考核指标及权重 ..................... 7 图表 8： 汾酒集团《2017 年度经营目标考核责任书》中权力下放、激励机制方面内容梳理................. 7 图表 9： 公司 2018 年限制性股票激励计划梳理 ............