玉龙铜业盈利高增，Q2业绩环比改善

证券研究报告：有色金属| 公司点评报告市场有风险，投资需谨慎请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级买入 |维持个股表现2024-072024-102024-122025-032025-052025-07-12%-7%-2%3%8%13%18%23%28%33%西部矿业有色金属资料来源：聚源，中邮证券研究所公司基本情况最新收盘价（元）42.38总股本/流通股本（亿股）15.70 / 15.70总市值/流通市值（亿元）665 / 66552 周内最高/最低价43.80 / 21.93资产负债率(%)8.2%市盈率25.84第一大股东西藏藏格创业投资集团有限公司研究所分析师:李帅华SAC 登记编号:S1340522060001Email:lishuaihua@cnpsec.com分析师:魏欣SAC 登记编号:S1340524070001Email:weixin@cnpsec.com西部矿业(601168)玉龙铜业盈利高增，Q2 业绩环比改善l投资要点事件：公司发布 2025 年半年报，报告期内公司实现营收 316.19亿元，同比增长 26.59%，实现归母净利润 18.69 亿元，同比增加15.35%，实现扣非归母净利润 18.34 亿元，同比增加 9.42%。二季度，公司实现营业收入 150.78 亿元，同环比+7.68%/-8.85%，实现归母净利润 10.62 亿元，同环比+20.14%/+31.44%，实现扣非归母净利润10.53 亿元，同环比+9.69%/+34.83%。公司业绩增长主要受益于矿产铜产量、价格较上年同期分别增长8%/11%。矿产铜产量稳步增长。2025H1 公司矿产铜产量为 9.18 万吨，同比+7.65%，其中玉龙铜矿矿产铜为 8.34 万吨，权益铜产量为 4.84 万吨，获各琦铜矿矿产铜为 0.69 万吨。矿产锌产量为 6.29 吨，同比+18.61%，矿产铅产量为3.51万吨，同比+ 24.63%，矿产钼产量为 2525吨，同比+31.10%，铁精粉产量为 71.90 万吨，同比+11.93%，精矿含金产量为 134 千克，同比+32.67%。选矿回收率提升。玉龙铜矿一车间铜、钼回收率分别提升 4.08、5.36 个百分点，二车间铜、钼回收率提升 3.9、15.99 个百分点；获各琦铜矿铜、铅、锌回收率分别提升 0.08、2.98、1.94 个百分点；锡铁 山铅锌矿金回收率提升 2.64 个百分点；呷村银多金属矿一选厂铜铅锌综合回收率提升 1.79 个百分点；瑞伦铜镍矿镍回收率提升0.25 个百分点。冶炼产能逐步爬产。冶炼端，新系统自2024 年度第四季度投产，生产负荷逐步提升，冶炼铜/铅/锌产量为 18.22/8.58/7.10 万吨,同比+49.94%/+3534.32%/17.07%；生产金锭/银锭/高纯氢氧化镁 2.2 吨/121 吨/6.24 万吨。玉龙铜业盈利高增。分公司看，公司旗下玉龙铜业实现净利润34.91 亿元，同比+36.99%，贡献归母净利润 20.25 亿元，为公司主要盈利来源；西部铜业实现净利润 2.41 亿元，同比+37.44%。冶炼公司青海铜业、西部铜材、稀贵金属亏损 0.10/2.82/1.40 亿元，拖累公司整体盈利。玉龙三期取得批复，进度符合预期。远期看，公司主要增量有（1）鑫源矿业 80 万吨/年选矿厂提升改造项目于今年 3 月开工。（2）4月，肃北博伦七角井铁矿选矿厂技改及二期开采项目开工，建成后具备年采、选矿石 310 万吨，铁精粉产能 100 万吨生产能力。（3）5 月双利矿业二号铁矿选矿系统开工，投产后选矿产能将提升至 300 万吨/年，年产铁精粉可达 87 万吨/年。（4）公司玉龙铜矿三期已取得西藏自治区发展和改革委员会批复，目前正在办理其他有关部门的相关手续，三期工程建成后，玉龙铜矿生产规模由 1989 万吨/年增加至发布时间：2025-08-01请务必阅读正文之后的免责条款部分23000 万吨/年，对应公司铜金属量将达到 18 万-20 万吨/年，约增加 3万-4 万吨铜金属量。投资建议：考虑到公司玉龙铜矿等进入收获期，矿产量稳步提升，预计公司 2025/2026/2027 年实现营业收入561.34/591.20/634.71 亿元，分别同比变化 12.21%/5.32%/7.36%；归母净利润分别为 38.57/40.98/44.13 亿元，分别同比增长31.56%/6.25%/7.69%，对应 EPS 分别为 1.62/1.72/1.85 元。以 2025 年 7 月 31 日收盘价为基准，2025-2027 年对应 PE 分别为 10.31/9.71/9.01 倍。维持公司“买入”评级。l风险提示：价格波动风险；项目进度不及预期风险；下游需求不及预期风险；模型假设与实际不符；政策超预期风险等。n盈利预测和财务指标[table_FinchinaSimple]项目\年度2024A2025E2026E2027E营业收入（百万元）50026561345912063471增长率(%)17.0212.215.327.36EBITDA（百万元）9451.8810160.9011195.8312382.31归属母公司净利润（百万元）2931.553856.814097.864413.07增长率(%)5.1031.566.257.69EPS(元/股)1.231.621.721.85市盈率（P/E）13.5710.319.719.01市净率（P/B）2.332.232.142.05EV/EBITDA5.905.655.084.48资料来源：公司公告，中邮证券研究所[table_FinchinaSimpleEnd]请务必阅读正文之后的免责条款部分3[table_FinchinaDetail]财务报表和主要财务比率财务报表(百万元)2024A2025E2026E2027E主要财务比率2024A2025E2026E2027E利润表成长能力营业收入50026561345912063471营业收入17.0%12.2%5.3%7.4%营业成本40068448904722550701营业利润20.4%28.8%6.3%7.7%税金及附加945106011171199归属于母公司净利润5.1%31.6%6.3%7.7%销售费用33363841获利能力管理费用1024114912101299毛利率19.9%20.0%20.1%20.1%研发费用621697734788净利率5.9%6.9%6.9%7.0%财务费用766380380380ROE17.2%21.6%22.0%22.7%资产减值损失-562555ROIC14.5%14.8%14.5%14.4%营业利润6123788483769021偿债能力营业外收入59000资产负债率58.6%56.1%52.9%50.0%营业外支出189000流动比率0.930.981.031.13利润总额5992788483769021营运能力所得税6999199771052应收账款周转率239.73421.48417.20428.85净利润5294696574007969存货周转率9.688.288