干散货海运行业研究框架：潮起潮落，浪涌千帆

行业研究丨深度报告丨海运 [Table_Title] 潮起潮落，浪涌千帆 ——干散货海运行业研究框架 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 36 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]干散货海运行业是源于全球贸易往来，使用干散货船在全球范围内进行国际干散货整船运输的海运板块，从货运量看占海运行业半壁江山，其货种主要可分为大宗和小宗散货，货量比为 6:4，商业模式为市场撮合签订租船合同。从格局和产业链看，行业服务于全球工业原材料加工，CR10 仅 15.5%，为完全竞争市场，运价由供需差决定，展现出“强周期，雨打萍”的特征。本篇作为干散货海运行业第一篇系列文，依次解答 1）是什么，低集中度的顺周期行业；2）怎么算，以 2017 年为例具体测算；3）如何看，投资维度上梳理跟踪指标、估值方法和全球标的。 分析师及联系人 [Table_Author] 韩轶超 魏爱晓 SAC：S0490512020001 SFC：BQK468 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 海运 cjzqdt11111 [Table_Title2] 潮起潮落，浪涌千帆 ——干散货海运行业研究框架 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 【是什么】干散货海运：需求外生供给刚性，低集中度的顺周期行业 在第一章，我们解答国际干散货海运是一个什么样的行业。干散货海运是一个源于全球贸易往来，使用干散货船在全球范围内进行国际干散货运输的海洋运输板块，为典型的周期性行业：1）运什么，即需求端，主要分为大宗散货（铁矿石、煤炭、粮食）和小宗散货（铝土矿、化肥、水泥等），货量之比为 6：4，整体货运量占据全球海运业的半壁江山；2）用什么运，即供给端，使用特定干散货船舶整船运输，针对不同货种单次货量不同，从大到小可分为好望角、巴拿马、大灵便和灵便型船，实际运输中货种亦可有所重叠；3）如何赚钱，即商业模式，市场撮合签订租船合同，运价由供需决定。由于处于完全竞争市场，船东与租船人通过市场第三方经纪人撮合而签订租船合同，无固定船期、航线、港口和费率，航线呈现大宗远途而集中，小宗短途而分散的点到点特征；4）行业结构如何，即产业链和竞争格局，行业集中度低 CR10 仅15.5%，为完全竞争市场。上游为船舶修造厂，下游为货物货主，上下游集中度均较高，行业作为中游提供同质化的全球性船舶运营服务的船东，为价格接受者。由此我们得到行业的分析框架，供需决定量价的典型周期行业，β远大于α，呈“强周期，雨打萍”的特征。 【怎么算】测算方法运用：以 2017 年为例，供需差推动运价 本章，我们解答如何具体运用供需测算框架，选择供需量价典型的 2017 年为例进行测算展示。回顾 2017 年的干散货海运行业，1）需求端：当年需求静态增速主要由大宗散货拉动，“动态”吨海里需求增速 5.3%大于“静态”货运量增速 4.5%，主要由于资源出口国格局重构以及政策驱动的贸易流替代导致的航运距离增加；2）供给端：当年静态船队规模增速为 2.2%，而动态运力需进一步考虑船舶闲置率、平均航速、港口拥堵率、环保政策等因素；3）价格端：需求增速大于供给增速的作用下，推动行业运价指数 BDI 上涨 70.2%。偏长期看，我们讨论供需量价，运价由供需差决定方向，偏短期看，我们讨论运价弹性，行业由于 1）需求高弹性，供给近刚性、无库存概念而产生供需错配；2）海运费占货值比低，货主价格敏感度低，因此行业运价受到短期需求冲击时有极大弹性，而更进一步，运价与供需差变动二者存在非线性关系。当供需差为正时，船舶供给短期刚性，运价上涨的弹性显著增强；当供给过剩时，运价下跌弹性较弱，船东可通过减速航行或闲置一定船舶进行应对，且船舶拆解存在滞后反应。 【如何看】投资维度：核心跟踪指标、估值方法选择、主要标的梳理 干散货海运业盈利取决于行业景气度，运价由供需决定，“强周期，雨打萍”，落到投资维度：1）核心跟踪指标：行业有诸多指标可观测跟踪，具体可分为需求指标、供给指标和价格指标三类。最核心的，需求端主要看大宗散货发运量边际变化、各国政策，供给端通过在手订单占运力比去测算未来三年供给增速水平，价格端跟踪运价指数和船价；2）估值方法选择：由于散运强周期、重资产，PE 可在行业景气上行期使用，而 PB 更适用景气低迷期；3）主要标的梳理：在实际投资场景中，船型方面，聚焦于大船型的公司周期弹性更大，而小船型的公司更灵活稳定。策略方面，高长约占比的公司展现出更强的周期防御能力，而高现货占比的公司可以更好的捕获即期市场的价格弹性。海外散运股由于估值更低，往往对国内标的具有前瞻性指引作用。 风险提示 1、矿商发运量不及预期；2、环保政策趋严风险； 3、地缘政治与航线中断风险；4、供给端非理性扩张风险。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《供给为锚，结构掘金——海运行业 2025 年度中期投资策略》2025-07-07 •《周期的魅力，需求是底色——海运行业 2025 年度投资策略》2024-12-24 •《美东港口罢工在即，淡季涨价预期加强》2024-09-30 -12%1%14%26%2024/72024/112025/32025/7海运沪深300指数2025-07-31%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 36 行业研究 | 深度报告 目录 干散货海运：需求外生供给刚性，低集中度的顺周期行业 ............................................................ 7 需求端：运大宗和小宗货，立海运的“半壁江山” ....................................................................................... 7 供给端：船舶“独具特色”，船型“各司其职” ............................................................................................. 8 商业模式：不定期船——海上“出租车” ...................................................................................................... 9 行业结构：产业链服务工业加工，格局呈完全竞争市场 .............................................................................. 13 完全竞争市场运价看供需：BDI 风向标，TCE 盈利锚 .....