基础化工行业制冷剂:如何进一步理解长期投资价值?

>‚P.J0‹^$’Üۀ^0.v L 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 24 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]2024 年至今,制冷剂行业在配额管控下逐步规范,产品价格迎来持续上涨。伴随着价格的持续上涨,涨价的持续性和空间成为市场有疑虑的地方。本篇专题主要针对以上两个问题进一步探究,并进一步挖掘制冷剂行业的投资价值。 分析师及联系人 [Table_Author] 马太 王呈 SAC:S0490516100002 SAC:S0490525040004 SFC:BUT911 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 基础化工 cjzqdt11111 [Table_Title2] 制冷剂:如何进一步理解长期投资价值? 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨维持 [Table_Summary2] 配额制后,制冷剂价格持续上涨,如何展望后市? 2024 年至今,制冷剂行业在配额管控下逐步规范,产品价格迎来持续上涨。伴随着价格的持续上涨,涨价的持续性和空间成为市场有疑虑的地方。本篇专题主要针对以上两个问题进一步探究,并进一步挖掘制冷剂行业的投资价值。如何看待涨价持续性?涨价的持续性本质上是判断产品处于周期中怎么样的位置,如果是低点,那还能继续上涨,如果是高点,那持续性显著不足。但是我们认为制冷剂产品脱离了传统周期的逻辑,价格上涨并不是供需错配带来的,产品价格长期上涨有望成为新模式下的常态。从供给侧看,制冷剂不像别的周期品,是完全竞争/垄断竞争市场,行业可拥有新增产能,制冷剂行业全球范围内企业无法自发地增加供给,国内企业更是拥有最大的生产权力。需求端看,制冷剂既有用于新装空调、冰箱、汽车等,也用于存量的家电、汽车维修市场。与空调排产最为相关 R32,目前也仅有 40%用于内销的家用空调,且其维修市场还呈增长态势,其余以外的大多三代都已经形成一定规模的维修市场,逐步淡化制冷剂整体需求的周期性。同时,制冷剂的保质期较长,企业不必因为市场短期的波动而被动降价销售,经销商囤放制冷剂也需要一定的仓库储存资质与流通渠道,制冷剂的流通因此主要掌握在厂家手中。因此,制冷剂的企业拥有价格长期上涨的定价权。如何看待涨价空间?对于涨价品种来说,涨价高度一直是关心的问题,根据涨价高度,能够对应测算出公司未来的发展空间。前期市场对于制冷剂的涨价高度,一般是去对标替代品(四代制冷剂),目前开发的单一工质主流品种为 R1234yf,预计其长期生产完全成本在 8.5-14 万元/吨,但四代制冷剂对三代制冷剂替代远远没有这么简单。首先空调制冷剂 R32 并不存在纯粹的四代替代方案,汽车制冷剂中使用 R1234fy 替代充注量或增加,并需要考虑压缩系统,更不用提目前 R1234yf 的使用也面临着争议,因此,我们认为三代制冷剂的涨价空间有望远超于 R1234yf 生产成本。估值得到充分消化,长期投资价值显著最后,我们想再次去分析行业的投资价值,随着价格的上涨以及 2025Q2 业绩的释放,制冷剂公司估值越来越接近传统化工品周期高点的估值,但行业与传统周期品的价值具有显著差异,价格上涨的持续性仍然充足,涨价空间依然较大,因此我们认为制冷剂相关公司存在一定低估。同时,有部分观点认为在使用 DCF 估值法的过程中,随着时间(t)的增加,企业手中的配额吨数减少,因此长期创造的现金流下降,企业价值减少。但是实际上,二代制冷剂削减的配额将会转移到三代制冷剂(R32)上来,进一步匹配三代制冷剂维修市场的增长。同时,未来高GWP 值有望转化成低 GWP 值的三代制冷剂,目前来看三代 R32 在四代的混配使用中必不可少,在 2045 年削减 80%后,仍然可以折算成 54.9 万吨的 R32(当下为 79.2 万吨三代总配额),因此三代的生命周期或长期存续。投资建议:行业长期投资价值广阔,持续推荐相关个股三代制冷剂的“刚需消费”的功能性制剂属性+全球“基因”正逐步形成,非周期性行业特征逐步凸显,价格长期上涨持续性强,空间大。持续推荐巨化股份、三美股份、东岳集团、永和股份、昊华科技等。风险提示1、技术突破的风险;2、政策发生变化的风险;3、宏观经济波动导致需求回落的风险;4、原材料价格波动的风险。[Table_Summary2] 配额制后,制冷剂价格持续上涨,如何展望后市? 2024 年至今,制冷剂在配额管控下逐步规范,产品价格持续上涨。涨价的持续性和空间成为市场有疑虑的地方。本专题针对以上两个问题进行探究,并进一步挖掘制冷剂行业的投资价值。 如何看待涨价持续性? 涨价的持续性本质上是判断产品处于周期中怎么样的位置,影响涨价的供需因素是否发生逆转。区别于大部分周期品,供需关系上下波动,制冷剂中长期景气变化是供给制约下的新模式驱动带来的影响。从供给侧看,配额后制冷剂全球制冷剂市场竞争格局已相对固化,中国企业在产能和市场份额上占据绝对优势,国内头部企业集中度高。从需求端看,制冷剂既有用于新装空调、汽车等,也用于存量的家电、汽车维修,全球制冷剂需求长期有较大增长潜力。1)与空调排产最为相关 R32,维修市场呈增长态势,其余以外的大多三代都已经形成一定规模的维修市场,逐步淡化制冷剂整体需求的周期性;2)多数国家空调普及率仍较低,全球空调拥有长期增长空间;3)工商智能制冷、数据中心、热泵等新应用场景也在持续拓张。 如何看待涨价空间? 对于涨价品种来说,涨价空间一直是关心的问题,根据涨价空间,能够对应测算出公司未来的发展空间,这涉及到制冷剂远期的价、量展望。1)价:历史上制冷剂涨价弹性较大(如 2017年 R410a 到过 6-7 万/吨的价格),主要由于其对下游成本占比小,给予了较高的涨价容忍度。市场对于制冷剂未来价格高度,一般是去对标替代品(四代制冷剂),但四代对三代的替代并没有这么简单。首先空调制冷剂 R32 在四代替代方案中仍需作为混配大量使用,汽车制冷剂R134a 用 R1234fy 替代充注量或增加,并需要考虑更换压缩系统,更不用提目前 R1234yf 的使用也面临着争议,因此从经济、环保多角度分析,四代制冷剂的长期价格都并非为三代制冷剂的天花板。2)量:某些观点认为三代制冷剂 2029 年后开始削减,生命周期有限。短期看,2029 年三代总配额折 GWP 值需要削减 10%,目前环保部下发的配额折算成 GWP 值仅为 79%左右(折产量 79 万吨),意味着 2029 年的减量并不会影响到目前的供给量,并且随着三代维修市场的增加,当下配额仍有增长空间;长期看,未来高 GWP 值的制冷剂有望转化成低 GWP值的制冷剂,目前来看三代 R32 在四代的混配使用中依然必要,在 2045 年削减 80%后,若全部以 GWP 值折算成 R32,仍然可以折算成 54.9 万吨的 R32(当下三代总配额为 79 万),因此三代的生命周期或长期存续,短期量价齐升也有望发生。 长期投资价值显著,估值具备强吸引力 最后,我们想再次去分析行业的投资价值,随着产品价格的

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传统制造
2025-08-01
长江证券
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