贵金属与矿石行业黄金时代系列报告-百年金矿供给复盘：从扩张浪潮到刚性约束

行业研究丨深度报告丨贵金属与矿石 [Table_Title] 百年金矿供给复盘：从扩张浪潮到刚性约束 ——黄金时代系列报告 %%%%%%%%research.95579.com1 请阅读最后评级说明和重要声明 2 / 23 丨证券研究报告丨 报告要点 [Table_Summary]本报告有别于市场主流视角，从矿山供给的数量、效率、资本与地质难度四大维度切入，系统性复盘百年金矿供给史，清晰勾勒出由“数量红利”、“技术红利”、“资本红利”相继驱动，并最终步入“地质约束”的四轮演进浪潮。当前，我们正站在供需格局的历史性拐点，供给体系从“外部驱动”转向“内部约束”，将从根本上重塑金价长期支撑逻辑。 分析师及联系人 [Table_Author] 王鹤涛 叶如祯 SAC：S0490512070002 SAC：S0490517070008 SFC：BQT626 %%%%%%%%research.95579.com2 请阅读最后评级说明和重要声明 更多研报请访问 长江研究小程序 丨证券研究报告丨 贵金属与矿石 cjzqdt11111 [Table_Title2] 百年金矿供给复盘：从扩张浪潮到刚性约束 ——黄金时代系列报告 行业研究丨深度报告 [Table_Rank] 投资评级 看好丨上调 [Table_Summary2] 黄金商品性探讨（第一篇）：供给，决定中枢与撤幅 作为商品货币，黄金定价中市场易对其货币性探讨充分，而常忽视商品性。以资源为载体，上游具典型重资产矿业运营特征，下游再大宏观叙事都需落地至不同购买者的购买力，供需演绎必会在其定价中显露端倪。有别市场，此两篇报告复盘长周期供需，探讨其对金价影响，以提示重视货币之外供需质变冲击。本篇聚焦供给，百年复盘有四轮脉冲，影响定价中枢与回撤幅度。基于四维度，展望未来供给或首度自扩张向收缩转向，或将反向支撑中枢与收敛回撤幅度。 百年金矿供给复盘：数量+效率+资本+地质，四维分析框架 当前金价屡创新高，但市场恐高情绪亦加剧，系历史黄金牛市后均有近 50%回撤，如 1980 年、2012 年两大节点。长周期供给复盘中，我们发现其均发生于显著供给脉冲下。资源品的负循环“价格牛市-盈利扩张-资本开支-供给放量-价格回撤”,在黄金上亦有体现。本篇聚焦供给构建数量、效率、资本与地质四维框架，对百年供给复盘，发现驱动放量的三大外部红利或已消退。我们判断本轮将不会重现历史性的供给脉冲，意味供给刚性反将从商品性对金价提供强支撑。 四轮黄金供给浪潮：从发现，到技术，至并购，及地质 1.数量红利期（1900-1970）：20 世纪上半叶，新矿大发现是供给扩张核心特征。1900-1950年间每十年新发现金矿超 300 座，1930 年代罗斯福新政将金价锚定于 35 美元/盎司，激发全球勘探热潮。金年产量自 500 升至 1200 吨，新增供给中近半来自新勘探矿床。在金本位制度刚性约束下，尽管供给持续放量，伦金价长期维持 35 美元/盎司，供给脉冲实质影响并未体现。2.效率红利期（1970-2000）：随易探资源枯竭，技术进步为维系供给增长的关键力量。堆浸、氰化提金及 CIP/CIL 工艺的普及，使金于全球品位自 3.8g/t 降至 1.6g/t 下年产量仍从 1200 增至 1900 吨。技术红利下，80 年滞胀牛市后金价大幅回撤并长期于 300 美元/盎司低位弱运行。3.资本红利期（2000-2012）：进入 21 世纪，资本投入与并购整合成为供给新引擎。本世纪初全球黄金矿业资本开支从 113 亿跃升至近 800 亿美元峰值。大规模并购催生如巴里克、纽蒙特等金矿巨头，推升全球产量从 2500 升至 2900 吨。资本驱动下供给放量，导致 2013 年后金价从高点回落近 50%，后续 5 年长期处于低位盘整，同样印证"供给脉冲压制价格"的历史规律。4. 地质约束期（2012 至今）：当前，地质条件已取代外部红利成为供给核心矛盾。全球平均勘探深度从 1970 年的 100 米至如今近 600 米，平均品位降至 0.35g/t，AISC 成本中位数突破1300 美元/盎司。勘探成功率从 1970 年 10%降至不足 1%，新项目发现到投产平均周期需 8至 15 年。供给曲线系统性上移，行业失去响应高价格弹性，从扩张响应至刚性承压全新阶段。 金矿供给展望：供给收缩趋势或确立，金价或获长周期支撑 展望未来，全球黄金供给格局已发生根本性转变。2025 年全球矿产金产量预计在北美、非洲新建项目支撑下微增至 3694 吨（如 Cote 和 Namdini 矿山），但这仅是周期末端的短期扰动。从 2026 年至 2028 年，随着地质约束的持续强化，全球金矿产量将正式步入趋势性收缩阶段，年均增速预计维持在-5%至 0%区间。至 2028 年，总产量预计将回落至 3500 吨水平。我们判断供给收缩或将持续，历史上由供给脉冲引发金价大幅回撤的运行机制在本轮周期中已然失效，供给端的刚性约束将从商品属性根基上为金价提供坚实的底部支撑和持续的向上行动力。 风险提示 1、美联储降息态度大幅转向；2、“黑天鹅”外部扰动；3、地缘政治风险；4、央行出售黄金。 [Table_StockData] 市场表现对比图(近 12 个月) 资料来源：Wind 相关研究 [Table_Report]•《黄金 VS 生息资产：历史三次对抗的再思考 ——贵金属中期策略展望》2025-07-05 •《资源股旺季布局：重视两条宏观线索——一叶知秋看资产配置系列 6》2025-02-16 •《黄金股估值再思考：金价新高，到股价新高？——祯金不怕火炼 17》2025-02-09 -10%17%43%70%2024/122025/42025/82025/12贵金属与矿石沪深3002025-12-05%research.95579.com3 请阅读最后评级说明和重要声明 4 / 23 行业研究 | 深度报告 目录 百年矿山供给复盘：结构性演化历程 ............................................................................................ 5 商品属性的根基：矿业的资本开支周期 ........................................................................................ 5 剖析百年供给演进的驱动：四轮浪潮 ............................................................................................ 7 第一轮（1900-1970）：数量红利促供给 ....................................................................................................... 8 第二轮（1970-2000）：效率红利促供给