环保行业融资环境专题研究系列（一）：环保转债发行加速，优化上市公司融资手段

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 / 20 [Table_Page] 行业专题研究|环保工程及服务Ⅱ 2019 年 12 月 22 日 证券研究报告 [Table_C ontacter] 本报告联系人： 姜涛 shjiangtao@gf.com.cn [Table_Title] 环保行业融资环境专题研究系列（一） 环保转债发行加速，优化上市公司融资手段 [Table_Author] 分析师： 郭鹏 分析师： 许洁 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE.no: BNX688 SAC 执证号：S0260518080004 SFC CE.no: BNU965 021-60750631 021-60750631 guopeng@gf.com.cn xujie@gf.com.cn [Table_Summary] 核心观点：  环保行业存在较强融资需求，2018 年以来可转债筹资加速。以申万行业分类，GF 环保板块已发行可转债数量/板块公司数量比为各板块第二名。截至 2019 年 12 月 49 家 GF 环保样本股中已有 20 家发布可转债预案，占到样本股企业数的 2/5。目前 10 家已经发行上市完成，处于存续期内，发行规模合计达 71.67 亿元；1 家已取得批文；尚有 9 家公司仍停留在预案发起阶段；上述所有阶段合计拟发行规模总额达 168.97 亿元。  环保可转债整体处于转股溢价率较低位置，有较强股性。市场往往通过纯债价值和可转债的到期收益率（YTM）来衡量可转债的债性，而借助转股溢价率、纯债溢价率等指标来衡量可转债的股性。通过对环保上市 10 家转债的分析我们发现，大部分环保转债的 YTM 较低，区间分布在[-4.12,3.17]；转股溢价率（%）差异较大，区间分布在[-0.38,31.50]；纯债溢价率（%）相对较高，区间分布在[9.47,48.54]，体现出环保转债股性较强的特点。此外，10 家环保转债的赎回触发价均为转债转股价格的 130%，回售触发价均为转股价格的 70%。而在修正触发价上则略有不同，但触发条件都在当期转股价的 80%~90%。  受制于市场行情低迷，3 支环保转债经历过转股价格下修。修正、赎回、回售三类条款在投资者决策中起到至关重要的作用。其中向下修正条款是指在满足一定条件时（发行时约定触发条件），董事会有权提出转股价格向下修正方案并提交股东大会表决（有可能不通过或不提请下修）。10 支环保转债发行至今，调整转股价格事项累计发生 13 起，其中 10 起是由权益分派事项引起，剩余 3 起（国祯、迪龙、博世）为发行人出于公司股价表现考虑而使用下修转股价格权利。环境转债和清水转债上市以来转股价格未出现调整事项。  转债走势与正股趋同，具备抗跌属性，波动性低于正股。以交易量较大的国祯转债和高能转债为例，因可转债具有股性，在正股上涨周期中，转债走势与正股走势具备上涨的关联性；另外由于转债具有债性，在下跌周期中，转债波动性低于正股。从交易额走势来看，2019 年以来环保转债与其正股交易量也呈现高关联度。  风险提示。宏观融资环境恶化；股价下行导致触发回售；可转债发行进度不及预期。 [Table_Report] 相关研究： 环保行业深度跟踪:经济工作会议要求污染防治力度不减，十三五环境治理效果显著 2019-12-15 PPP 行业季报—2019 年三季报:项目落地率持续提高，生态环保类增速更高 2019-12-08 环保行业:2020 年投资策略：焕发新生——融资改善端倪已现，业绩拐点趋势明朗 2019-12-01 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 20 [Table_PageText] 行业专题研究|环保工程及服务Ⅱ [Table_impcom] 重点公司估值和财务分析表 股票简称 股票代码 货币 最新 最近 评级 合理价值 EPS(元) PE(x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 收盘价 报告日期 （元/股） 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 国祯环保 300388.SZ CNY 10.86 2019.10.29 买入 11.05 0.48 0.58 22.60 18.61 15.32 14.27 9.0% 9.9% 联美控股 600167.SH CNY 12.94 2019.10.31 买入 13.30 0.73 0.87 17.80 14.92 12.32 9.47 22.1% 21.5% 碧水源 300070.SZ CNY 7.63 2019.9.25 增持 8.60 0.43 0.50 17.56 15.34 12.45 10.80 6.8% 7.2% 龙马环卫 603686.SH CNY 11.04 2019.10.29 买入 13.30 0.67 0.83 16.60 13.31 8.10 7.63 10.2% 11.3% 瀚蓝环境 600323.SH CNY 17.24 2019.10.28 买入 21.52 1.20 1.44 14.42 11.98 10.18 8.79 13.6% 14.0% 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 / 20 [Table_PageText] 行业专题研究|环保工程及服务Ⅱ 目录索引 环保转债发行加速，优化上市公司融资手段....................................................................... 5 2018 年以来中证转债指数涨幅达 20%，转债市场关注度持续提升 ........................... 5 环保行业已上市转债规模超 70 亿，叠加拟上市发行规模合计约 169 亿元 ................ 6 环保可转债整体处于转股溢价率较低位置，有较强股性 ............................................ 7 环保可转债剖析：转股价和三类条款为博弈核心 ............................................................... 8 修正、赎回、回售三类条款在投资者决策中起到至关重要的作用 ............................. 9 环保转债总体利率水平趋同，部分转债经历转股价格调整 ...................................... 10 环保转债案例解析：股价低迷触发下修、回售导致提