地方债专题：地方债发行“年中总结”

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 地方债发行“年中总结” 证券研究报告 2025 年 07 月 17 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 韩晨晨 联系人 hanchenchen@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：如何理解 5.3%的 GDP增速-经济数据点评》 2025-07-15 2 《固定收益：固收点评-6 月社融的“成色”几何？》 2025-07-15 3 《固定收益：6 月出口超预期在哪儿？ -6 月进出口数据点评》 2025-07-14 地方债专题 2025，地方债半年度回顾 特征一：发行、净融资规模创同期新高。2025 年上半年，地方债发行规模为 54902 亿元。就上半年发行规模来看，2015-2025 年呈波动上升态势，其中 2025 年上半年发行规模达到近十年同期的最高水平。 特征二：发行结构：新增专项债占比最高，但比例下滑。2025 年上半年地方债发行结构中，新增专项债和再融资专项债占比较大，分别为 40%、39%；其次为再融资一般债，占比为 13%；新增一般债占比最低，为 8%。 特征三：专项债发行节奏：整体进度较稳定。各月发行规模相对均衡，相较 2024 年未出现显著的发行延迟或集中爆发现象。截至 2025 年 6 月，新增专项债累计发行 21606.53 亿元，而 2023 年、2024 年同期累计发行分别为 23008.50 亿元、14934.68 亿元。 特征四：化债额度分配底层逻辑仍是隐债化解。2025 年上半年用于化债的地方债中重点地区占比 31%，与 2024 年持平，但较于 2023 年 66%的比例显著下降。 特征五：土储专项债重启，但实际发行与公示规模存在落差。从整体规模来看，2025 年上半年共有 9 个省份（含直辖市）发行土储专项债，总规模达 1925 亿元，而从各地公示的收储规模来看，截至 2025 年 7 月中，已公布收储规模为 4262 亿元。 特征六：“自审自发”省份审批或较快，发行规模占比因此提升。相较于非“自审自发”省份，“自审自发”省份的新增专项债发行规模的占比明显提升，2020-2023 年试点区域的专项债发行规模占比在 53%左右，2025年上半年占比抬升至 69%，或与“自审自发”省份专项债审批较快有关。 特征七：发行期限拉长。2025 年上半年地方债发行期限拉长，平均发行年限为 14.69 年，较 2024 年延长了 1.46 年。 特征八：发行利差走阔，发行成本下降。2025 年上半年，地方债的发行利差回升，发行利率下行。2025 年上半年地方债发行利差为 12.22BP，较 2024年回升 3.73BP。2025 年上半年地方债平均发行利率为 1.89%，较 2024 年下降 0.39pct。 特征九：低利率环境下，区域发行利差延续分化。虽然地方债整体发行利差可能跟随利率趋势波动，但区域间的分化格局十分清晰，基本遵循“财政实力越强，利差越低”的规律。 特征十：特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高，原因主要系特殊再融资的发行期限整体更长。 特征十一：成交量、成交价格增加，换手率下降。2025 年上半年，地方债成交量为 10.87 万亿元，较 2024 年同期增加 16903 亿元，其中一般债成交量下降 14449 亿元，专项债成交量上升 31352 亿元。2025 年上半年的换手率为 3.65%，同比下降 0.04 个百分点，主要系一般债换手率的大幅下降。 特征十二：成交期限延长，长久期地方债占比更高。2025 年上半年，地方债平均成交期限为 13.93 年，较 2024 年延长了 2.19 年。 特征十三：机构买入卖出行为、期限偏好存在差异。从买入端看，保险、基金、理财偏好卖短买长，农商行偏好买入 7-20 年期债券。从卖出端看，2025 年上半年大行、股份行、城商行、券商等机构整体呈净卖出，其中大行、股份行、城商行均偏好买短卖长，而券商则全期限减持。 风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、地方债供给超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 2025，地方债半年度回顾 ................................................................................................................... 4 1.1. 地方债一级发行特征................................................................................................................. 4 特征一：发行、净融资规模创同期新高 .............................................................................. 4 特征二：发行结构：新增专项债占比最高，但比例下滑 ............................................... 5 特征三：专项债发行节奏：整体进度较稳定 ..................................................................... 5 特征四：化债额度分配底层逻辑仍是隐债化解................................................................. 6 特征五：土储专项债重启，但实际发行与公示规模存在落差 ...................................... 8 特征六：“自审自发”省份专项债发行规模占比提升 ................................................... 8 特征七：发行期限拉长 ............................................................................................................. 9 特征八：发行成本下降，而发行利差走阔........................................................................ 10 特征九：低利率环境下，区域发行利差延续分化 .......................................................... 11 特征十：特殊再融资债利差较普通再融资债利差反而更高.........................................