红利策略研究系列(三)：银行新高之后，A股红利策略如何配置？

红利策略研究系列（三） 银行新高之后，A 股红利策略如何配置？ 策略深度报告 策略报告 策略配置策略配置 2025 年 7 月 17 日 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 相关研究报告 【平安证券】红利策略的行稳致远20230828 【平安证券】高股息配置，A股还是港股？20240428 证券分析师 魏伟 投资咨询资格编号 S1060513060001 BOT313 WEIWEI170@pingan.com.cn 陈骁 投资咨询资格编号 S1060516070001 CHENXIAO397@pingan.com.cn 蒋炯楠 投资咨询资格编号 S1060524120002 JIANGJIONGNAN597@pingan.com.cn  平安观点：  2025 上半年，A股红利指数跑输大盘，结构“缩圈”至银行板块。2025/1/1-6/30，中证红利指数下跌 3.1%，同期 Wind 全 A上涨 5.8%，结构上仅银行板块一枝独秀（+13.1%），其余煤炭、石油石化、建筑装饰、交通运输、 公用事业等股息率较高的行业普遍下跌。归因来看，红利策略“缩圈”至银 行主要在于两方面：一是基本面预期的差异。2025 上半年，申万一级行业 2025预测净利润普遍下调，股息率较高的行业中，仅非银金融的盈利预期有 所上调，银行板块的盈利预期下调幅度较小（-0.4%），环保、纺服、石油石 化、煤炭的下调幅度最为显著（-10%至-25%），对应煤炭、石油石化指数上半年跌幅较深。二是险资等增量资金偏好。2025 年一季度，险资的权益投资规模增长近 3900 亿元，对 A 股重点增持交通运输、银行、建筑装饰、钢铁等行业，并掀起银行股举牌潮。此外，ETF 被动投资发展为险资等增量资金提供配置工具，投资者在通过 ETF 布局红利策略时，或更注重板块高股息特征的纯粹性。截至 2025/6/30，银行板块股息率>3%的个股数占比达 90%，其次是煤炭（49%）、保险（33%）。6 月以来银行板块持续新高，估值快速抬升，股息率下降，板块高股息配置性价比的讨论升温。在此情况下， 后续 A股红利策略如何配置？还有哪些潜在的结构性扩散机会？我们结合企业 分红新变化进行讨论。  讨论一：A 股股利支付率是否还有提升空间？结构如何把握？  2024 年新变化：A 股分红规模在盈利承压之下逆势扩张。股息率是红利策略投资的核心指标。在市场估值窄幅震荡的假设下，股息率的提升很大程 度上依赖于分红规模扩张，在当前企业盈利底部修复的阶段，分红规模扩张 更多依赖于股利支付率的提升。新“国九条”政策引导下，2024 年 A 股上市公司分红积极性进一步提升，全 A现金分红规模达 2.34 万亿元，同比增长 4.9%，同期归母净利润同比下滑 2.3%；股利支付率由 2023 年的 42%提高至 45%的历史高位。结构上，周期、消费、公用事业类、金融板块的股利支付率 中枢较高（约 30%-35%），制造、TMT 偏低（约 15%-25%）。  展望后续：A 股股利支付率或仍有提升空间，部分行业大市值公司的分红承诺或具有指引意义。一方面，目前 A 股分红回购的综合股东回报率（ 不足50%）仍较美英日代表的海外成熟市场存在差距（60%-80%）；在目前 A 股回购机制仍在发展完善、上市公司偏好分红的情况下，短期企业或仍倾 向于通过提高股利支付率来增强股东回报。另一方面，分红改革效果有望持 续显现，2024 年 A股发布“股东回报规划”的公司数同比增长 16.2%；部分行业的大市值公司设置目标股利支付率在 50%-75%（如煤炭、石油石化、建筑材料、食品饮料、家用电器、交通运输），若行业内其他上市公司跟随大市值公司的目标分红水平，未来行业整体股利支付率或仍有提升空间。此外， 一些公司的股东回报规划未给出每年明确的股利支付率目标，但在公告中提及“最近三年累计现金分红总额不低于最近三年年均净利润的 30%”，即与 ST机制挂钩。 证券研究报告 策略配置·策略深度报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 18  讨论二：A 股中期分红有何新变化？如何影响市场定价？  2024 年新变化：中期分红公司数同比增长 3 倍，金额同比增长 2 倍。新“国九条”鼓励一年多次分红、春节前分红以增强投资者获得感。2024 年，A 股实施中期分红（含一季报、中报、三季报分红）的公司数达 920 余家，同比增长 314%，金额超6800 亿元，同比增长 202%，占全年分红金额三成。结构上，银行、非银行业实施中期分红公司数占比过半，其中银行板块在2025 年首次进行中期分红；银行、石油石化、通信、食品饮料行业的中期分红规模较高，约占全年分红总额的 35%-50%。  市场定价：上市公司实施中期分红增强投资者获得感，资本市场定价也更为积极。从过往来看，A 股红利策略存在一定季节性特征，往往在当年 11 月至次年 4 月跑赢大盘，主要源于岁末年初资金避险需求提升、年报季前资金提前布局分红方案预期；而在 5-8 月集中年报派息期间，红利策略往往跑输大盘，主要源于资金取得派息的获利了结。2024 年 A 股实施中期分红的上市公司集中在 2025 年春节前完成中期分红派息，资本市场对此类公司也给予了更积极的定价：2024 年 11 月-2025 年 4 月，实施中期分红的上市公司平均绝对收益达 8.6%，高于一年一次分红的上市公司的 5.3%，同期 Wind 全 A 指数下跌 1.9%。  市场展望：继续看好 A 股红利策略的中长期配置价值。结构上，银行板块中长期受益于增量资金的逻辑不变，但短期估值已修复较高，另外建议关注潜在的结构性扩散方向（保险/煤炭/钢铁/建筑装饰/交通运输/建筑材料/食品饮料等）。总体而言，当前支撑 A 股红利策略的市场环境未发生根本性转变：宏观延续低利率环境，高股息权益资产仍具吸引力；市场资金端的中长期增量资金持续入市仍然可期，5 月“一揽子金融政策”部署相关增量政策有待进一步落地起效；上市公司端的分红增长仍有空间，A 股整体股利支付率仍有提升空间。但从 2025 上半年红利策略“缩圈”的行情经验来看，顺应资金选择、把握结构性方向或是红利策略的重点：第一，当前银行板块 PB 估值（0.63x，截至 2025/7/15）已达到近三年 99%分位，短期资金加速流入驱动估值修复的空间或有限，但中长期维度下，银行板块仍有望受益于险资等增量资金入市，4%左右的股息率和纯粹 高股息逻辑仍具有吸引力。第二，从板块层面的替代性来看，建议关注高股息纯度较高的煤炭、保险行业，需动态结合基本面预期和资金变化进行把握。第三，从个股机遇来看，建议关注股息率较高、基本面预期有望企稳（如受益于反内卷）且受益于资金偏好的行业，如钢铁、建筑材料、建筑装饰、交通运输、食品饮料等，结合分红承诺、中期分红等因素挖掘板块内部高股息优势个股。  风险提示：1）历史经验无法完全复现