联邦制药(03933.HK)创新突破，三靶点战略联姻诺和诺德-东吴证券

东吴证券研究所 1 / 25 请务必阅读正文之后的免责声明部分 联邦制药（03933.HK） 创新突破，三靶点战略联姻诺和诺德 2025 年 07 月 12 日 证券分析师 朱国广 执业证书：S0600520070004 zhugg@dwzq.com.cn 证券分析师 冉胜男 执业证书：S0600522090008 ranshn@dwzq.com.cn 股价走势 市场数据 收盘价(港元) 14.22 一年最低/最高价 7.97/17.90 市净率(倍) 1.64 港股流通市值(百万港元) 23,525.61 基础数据 每股净资产(元) 7.92 资产负债率(%) 44.12 总股本(百万股) 1,817.03 流通股本(百万股) 1,817.03 相关研究 买入（首次） [Table_EPS] 盈利预测与估值 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业总收入（百万元） 13,754 13,759 13,860 15,001 16,261 同比(%) 21.15 0.03 0.74 8.23 8.40 归母净利润（百万元） 2,701 2,660 3,112 3,102 3,384 同比(%) 70.85 (1.54) 17.00 (0.32) 9.09 EPS-最新摊薄（元/股） 1.49 1.46 1.71 1.71 1.86 P/E（现价&最新摊薄） 8.73 8.87 7.58 7.60 6.97 [Table_Tag] [Table_Summary] 投资要点 ◼ GLP-1 千亿美金市场潜力无限，三靶点有望分得更大市场份额：据诺和诺德和礼来财报，司美 2025Q1 销售 78.64 亿美元，超过了 K 药 72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽 2025Q1 销售 61.5 亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚 1 年，且凭借更优的减重效果，替尔泊肽销售增速比司美格鲁肽更快，未来潜力更大。据高盛预测，GLP-1 药物市场高达千亿美金。从目前临床数据来看，主流 GLP-1 药物的迭代方式是多靶点迭代单靶点，参考司美格鲁肽（单靶点）、替尔泊肽（GLP-1/GIP 双靶点）、Retatrutide（GLP-1/GIP/GCGR 三靶点）的临床数据，多靶点的减重效果更好，起效更快。远期来看，我们认为三靶点 GLP-1药物有望分得更大市场份额。 ◼ UBT251 与诺和诺德达成 20 亿美金 BD，三靶点研发进展全球领先：2025 年 2 月，联邦制药就 UBT251 与诺和诺德达成 2 亿美元首付款，总金额 20 亿美元的 BD。UBT251 为 GLP-1/GIP/GCGR 三靶点减重药物，GCG 具有一定的减少食物摄入、增加脂肪组织能量消耗、降低体脂的作用。适当的 GCG 具有提高血糖的作用，可以反馈胰岛素的调节，减少低血糖事件的发生。礼来同靶点的 Retatrutide 海外已启动头对头替尔泊肽的 3 期临床， 2 期数据显示 12mg 剂量 48 周减重 24.2%，24 周减重 17.5%。而 UBT251 中国 1b 期临床试验 1mg/3mg/6mg 剂量组 12 周平均体重较基线下降 15.1%，扣除安慰剂效应后减重 16.6%，起效速度更快，极有可能实现超越 Retatrutide 的疗效。 ◼ 联邦生物在研管线丰富，创新布局将成新增长极：公司在研管线丰富，小分子布局自身免疫、代谢、眼科、抗感染等领域，JAK1 抑制剂TUL01101 片剂和软膏剂的特应性皮炎适应症处在临床 2 期；生物药布局聚焦内分泌/代谢、自身免疫领域，拥有完善的糖尿病、体重管理研发管线，德谷胰岛素和司美格鲁肽生物类似药已申报 BLA，UBT251 的肥胖、MAFLD、CKD 适应症处在临床 2 期。二代胃肠道激素 UBT37034 7 月 4 日获 FDA 减重临床许可，联用 UBT251 具备更大想象空间。 ◼ 盈 利 预 测 与 投 资 评 级 ： 我 们 预 计 公 司 2025-2027 营 业 收 入 为138.6/150.0/162.6 亿元，同比增速为 0.7%/8.2%/8.4%；净利润分别为31.1/31.0/33.8 亿元，同比增速为 17.0%/-0.3%/9.1%；对应 PE 分别为8/8/7 倍。基于公司 1）UBT251 研发进展顺利，在研管线布局丰富；2）胰岛素与动保制剂快速放量；3）抗生素原料药和中间体价格趋稳，首次覆盖，给予“买入”评级。 ◼ 风险提示：研发进度不及预期风险、制剂集采风险、原料药需求不及预期风险。 -9%3%15%27%39%51%63%75%87%99%111%2024/7/122024/11/102025/3/112025/7/10联邦制药恒生指数 请务必阅读正文之后的免责声明部分 海外公司深度 东吴证券研究所 2 / 25 内容目录 1. 联邦制药：三十载筑基，三靶点破局 .............................................................................................. 4 2. 三靶点 GLP-1 药物成功出海，创新管线引领突破 ......................................................................... 7 2.1. GLP-1 药物将成“药王”，减重市场空间广阔 ........................................................................ 7 2.2. UBT251 授权诺和诺德，三靶点减重药物具备 BIC 潜力 ...................................................... 8 2.3. 在研管线丰富，布局多个热门领域....................................................................................... 10 3. 主业保持稳健，胰岛素类似物与动保业务引领增长 .................................................................... 12 3.1. 抗生素原料药与中间体供需格局稳定，上游挺价意愿强烈............................................... 12 3.2. 抗生素原料药制剂一体化，集采风险基本出清................................................................... 15 3.3. 动保业务：专注兽用抗生素制剂，新产能年内落地........................................................... 16 3.4. 胰岛素借集采放