三棵树(603737)建涂零售重塑，盈利拐点隐现

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 三棵树 (603737 CH) 建涂零售重塑，盈利拐点隐现 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 53.19 方晏荷 研究员 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 樊星辰 研究员 SAC No. S0570525040003 fanxingchen@htsc.com +(86) 10 6321 1166 黄颖 研究员 SAC No. S0570522030002 SFC No. BSH293 huangying018854@htsc.com +(86) 21 2897 2228 王玺杰 研究员 SAC No. S0570524110002 wangxijie@htsc.com +(86) 755 8249 2388 基本数据 目标价 (人民币) 53.19 收盘价 (人民币 截至 7 月 11 日) 39.58 市值 (人民币百万) 29,203 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 150.26 52 周价格范围 (人民币) 26.56-54.18 BVPS (人民币) 3.76 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 12,105 13,187 14,563 16,057 +/-% (2.97) 8.94 10.44 10.26 归属母公司净利润 (百万) 331.94 778.55 981.13 1,211 +/-% 91.27 134.55 26.02 23.47 EPS (最新摊薄) 0.45 1.06 1.33 1.64 ROE (%) 10.55 20.77 22.73 24.19 PE (倍) 87.98 37.51 29.76 24.11 PB (倍) 10.87 8.86 7.51 6.34 EV EBITDA (倍) 35.31 23.59 19.77 16.39 股息率 (%) 0.81 1.33 1.68 2.07 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 7 月 14 日│中国内地 其他建材 我们认为国内市场需求由增量向存量转换之际，三棵树打造三大零售新业态进行差异化竞争，或将巩固公司品牌力，未来有望拉动整体营收可持续增长。我们认为公司在小 B 和 C 端市场份额稳步提升，产品和渠道日趋完善、业务模式快速复制背景下，公司利润率拐点和经营业绩弹性有望显现。我们认为中国建筑涂料市场仍然离散，对比海外有较大市占率提升空间，且行业加速出清后，当前三棵树国产涂料龙头地位更加突出，给予公司 26 年 40xPE，目标价 53.19 元，维持“买入”。 存量零售：“马上住+美丽乡村+艺术漆”新业态同发力 我们测算国内 24-26E 个人家装总需求面积约 17 亿平米，其中二手房成交催化刺激的存量翻新需求 CAGR+5.0%，对应每年家装零售涂料市场在 600亿元以上，其中二次装修需求占比超 50%。我们测算公司 24 年零售市占率约 7.9%（渠道角度），对标立邦中国 30%市占率仍有较大提升空间。市场需求增量转存量背景下，三棵树品牌实力逐步验证，“马上住”、“美丽乡村”加速布局存量翻新及三四线市场，“艺术漆”注入各销售渠道打造高端产品矩阵，零售新业态逐步进入快速复制放量阶段。 工程涂料：渠道快速转型，经营稳健基石 近年地产销售承压背景下，三棵树严控风险，积极调整渠道转向工程经销， 21-24 年大 B 直销收入复合增速为-16.5%，但直销业务的下降并不意味着公司放弃工程业务市场，小 B 经销收入维持稳健增长，20-24 年复合增速为13.1% 。 我 们 测 算 工 程 涂 料 市 场 合 计 约 500-600 亿 元 / 年 ， 24-26E CAGR-2.3%，三棵树工程涂料市场地位稳固，我们测算市占率稳步提升至13%左右，为经营贡献稳健基石。地产实物量转弱背景下，若未来增量地产积极政策出现，则公司工程业务收入有望修复，进一步提振公司盈利增长。 与市场观点不同之处 我们认为涂料作为家装零售建材的优秀赛道和公司的市占率稳步提升已在过去五年得到验证，但重涂市场更为分散，公司主动从单一涂料制造商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商转型，“马上住”模式趋于成熟，或成为公司的新增长极。工程市场角度，公司 B 端市占率维持稳定，我们认为公司主动控制大 B 风险、快速转向工程小 B 经销，已带动公司回款改善和减值风险收敛。公司全渠道、全品类的综合型布局，为提升一线城市重涂市占率和整体盈利能力奠定了基础。 盈利预测与估值 综合考虑公司新业态快速复制及减值敞口收敛，我们上调公司 25-27 年归母净利润 20%/16%/11%至 7.8/9.8/12.1 亿元（CAGR 为 54.0%）。但考虑到新业态仍在快速投入期，我们预计效果完全显现仍需时间，基于 2026 年公司归母净利计算目标价，可比公司 26 年 PE 均值为 26x，我们认为涂料赛道零售属性较强，而中国建筑涂料市场正经历增量转存量的阵痛阶段，国内存量市场较为离散，对比海外有较大市占率集中空间，当前三棵树逐步打造消费品牌，国产替代空间较大，给予公司 26 年 40xPE，目标价 53.19 元（前值 42.96 元，对应 25 年 49x），维持“买入”。 风险提示：增量地产政策提振效果偏弱，行业价格竞争加剧，房价偏弱工抵房资产大幅减值。 (21)1234567Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)三棵树沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 三棵树 (603737 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 7,375 6,761 8,389 8,319 10,492 营业收入 12,476 12,105 13,187 14,563 16,057 现金 1,712 1,691 2,883 3,350 5,066 营业成本 8,545 8,522 9,132 10,023 11,047 应收账款 3,564 3,235 3,045 2,780 2,572 营业税金及附加 105.95 97.04 105.72 116.75 128.73 其他应收账款 395.65 320.68 459.69 402.12 548.08 营业费用 2,124 1,965 2,070 2,286 2,513 预付账款 146.89 89.76 168.05 116.66 197.25 管理费用 678.30 700.40 712.11 779.15 851.03 存货 7