红利研究(1)：为什么是银行？终点又在何处

证券研究报告：策略报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大盘指数 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所 分析师:黄子崟 SAC 登记编号:S1340523090002 Email:huangziyin@cnpsec.com 近期研究报告 《关键节点将近，A 股或震荡消化涨幅》 - 2025.07.07 策略观点 红利研究（1）：为什么是银行？终点又在何处 ⚫ 投资要点 1.为什么红利股能持续上涨？ 一个反直觉的结论，投资回报率走低的低利率环境有利于红利估值上移。红利股策略也可以视为一个类债策略，于是我们可以把红利股股息的一部分视为债券的利息，另一部分是持有股票这一高风险高波动资产相对持有债券所要求的补偿。即可将红利股的股息率写作： 红利股股息率=无风险利率+本金风险补偿+股债差异补偿 社会整体的投资回报率走低后出现流动性陷阱，红利股的高股息对于深陷债权类资产荒的资金而言是一个不可多得的回报来源，信用利差的极致收窄使得红利股在跨资产比较中显示出了极强的性价比。 2．为什么红利中表现最好的是银行？ 银行在红利股中表现最为突出的原因在于其最能满足红利股估值时的永续增长股利假设。银行的商业模式决定了其未来净利润和现金流的稳定性，长久以来积累的大额未分配利润成为银行未来股利分配的安全垫。对比之下，煤炭等其他主要红利股行业当下受到了行业周期下行的影响，已不能再保证永续增长股利的假设。 3.银行行情的终点将在何处？ 对红利股的股息率进行拆解的核心思想是红利股在一定程度上属于类债资产，其现金分红的一部分带有利息性质，那么就可以将其和共同发行主体的债券构建起收益率的“均值-方差”联系。具体的，股息率可以进一步写成以下形式，其中股债差异补偿是用来判断股息率是否合意的目标： 红利股股息率=无风险利率+经波动率调整的债券风险补偿+股债差异补偿 从历史数据来看，可以将 1%视作银行指数股债差异补偿的临界值，即>1.5%认为银行股可以获得超额收益。当前银行指数的股债差异补偿为 1.92%，若股债差异补偿完全因银行指数上涨而消化，则对应银行指数的静态股息率从 4.87%下降至 3.95%，可得在此估值方法下银行指数预期仍有 9.43%的上涨空间。但考虑到万得指数股息率算法采用 TTM 法，工商银行和农业银行近期即将实施的年末分红将抬升银行指数股息率，经过调整后的预期上涨空间为 15.1%。 ⚫ 风险提示： 经济复苏超预期，经济政策力度超预期等。 700080009000100001100012000200030004000上证指数深证成指1000200030005000600070008000中小100创业板指发布时间：2025-07-14 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 为什么红利股能持续上涨？ ................................................................. 4 2 为什么红利中表现最好的是银行？ ........................................................... 8 3 银行行情的终点将在何处？ ................................................................ 10 4 风险提示 ................................................................................ 12 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： A 股不同交易逻辑下对应的交易模式 ................................................ 4 图表 2： 成长风格/万得全 A 和 10 年期国债收益率（%） ...................................... 5 图表 3： 银行/万得全 A 和 10 年期国债收益率（%） .......................................... 5 图表 4： PPI 及规上工业企业利润总额增速（%） ............................................. 6 图表 5： 万得全 A 归母利润及营业收入同比增速（%） ........................................ 6 图表 6： 居民净存款及超额净存款（亿元） ................................................. 6 图表 7： 个人投资者持有权益类资产规模变化（亿元） ....................................... 6 图表 8： 红利指数与万得全 A 股息率差异（%） .............................................. 7 图表 9： 同期国债与 AAA 企业债信用利差（%） .............................................. 7 图表 10： 红利指数现金分红(亿元)及股利支付率(%) ......................................... 8 图表 11： 2024 年高分红行业现金分红及净利润同比(%) ....................................... 8 图表 12： 红利指数现金分红(亿元)及股利支付率(%) ......................................... 9 图表 13： 2024 年高分红行业现金分红及净利润同比(%) ....................................... 9 图表 14： 红利指数现金分红(亿元)及股利支付率(%) ......................................... 9 图表 15： 2024 年高分红行业现金分红及净利润同比(%) ....................................... 9 图表 16： 煤炭行业未分配利润(亿元)及同比增速(%) ........................................ 10 图表 17： 银行行业未分配利润(亿元)及同比增速(%) ........................................ 10 图表 18： 银行指数股债差异补偿（%）及相对万得全 A 走势 .................................. 11 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 为什么红利股能持续上涨？ 红利股背后是市场主导资金注重回报的交