瀚蓝环境(600323)“瀚蓝模式”赋能，优质资产价值凸显

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 瀚蓝环境 (600323 CH) “瀚蓝模式”赋能，优质资产价值凸显 华泰研究 深度研究 投资评级(维持): 买入 目标价(人民币): 38.94 王玮嘉 研究员 SAC No. S0570517050002 SFC No. BEB090 wangweijia@htsc.com +(86) 21 2897 2079 黄波 研究员 SAC No. S0570519090003 SFC No. BQR122 huangbo@htsc.com +(86) 755 8249 3570 李雅琳 研究员 SAC No. S0570523050003 SFC No. BTC420 liyalin018092@htsc.com +(86) 10 6321 1166 胡知 研究员 SAC No. S0570523120002 huzhi019072@htsc.com +(86) 21 2897 2228 康琪 联系人 SAC No. S0570124070105 kangqi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (人民币) 38.94 收盘价 (人民币 截至 7 月 17 日) 25.49 市值 (人民币百万) 20,783 6 个月平均日成交额 (人民币百万) 146.96 52 周价格范围 (人民币) 18.75-26.21 BVPS (人民币) 16.96 股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值 会计年度 (人民币) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (百万) 11,886 14,312 16,344 16,474 +/-% (5.22) 20.41 14.20 0.79 归属母公司净利润 (百万) 1,664 1,924 2,140 2,261 +/-% 16.39 15.66 11.21 5.65 EPS (最新摊薄) 2.04 2.36 2.62 2.77 ROE (%) 11.06 12.21 12.78 12.37 PE (倍) 12.49 10.80 9.71 9.19 PB (倍) 1.55 1.42 1.29 1.18 EV EBITDA (倍) 9.61 8.88 7.74 7.05 股息率 (%) 3.14 3.45 3.80 3.99 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 7 月 17 日│中国内地 废物管理 瀚蓝环境为环保运营龙头企业，主要从事固废处理、燃气、供水和污水处理等业务。2025 年 5 月底公司完成收购粤丰环保，垃圾焚烧处理产能达 97590吨/日，跃居全国第三，瀚蓝和粤丰资产均已广东省内为主，盈利能力较好，合并后运营规模增加，考虑财务费用等成本后测算 EPS 增厚 21%，“瀚蓝模式”赋能下粤丰资产盈利提升空间明显，看好内生增长和并购整合驱动瀚蓝业绩持续成长。维持买入评级。 持续扩张成长为行业第三，2014-2024 年归母净利复合增速达 20% 瀚蓝环境以南海区供水资产为基础，历经 20 余年发展扩张，陆续收购污水、垃圾焚烧、燃气等公用事业资产，在固废处理领域，2006、2014、2019、2025 年分别并购南海环保电厂、创冠中国、盛运环保部分项目、粤丰环保，成长为处理规模全国第三、A 股第一的垃圾焚烧企业。公司持续扩张整合，业绩维持高速成长，2014-2024 年收入、归母净利复合增速达 25%、20%。 粤丰资产质量和运营参数高于行业平均，自由现金流强劲 2024 年粤丰环保共有 35 个垃圾焚烧发电项目，总处理产能约 52,540 吨/日，其中广东省内产能达 26,790 吨/日，占比 51%，中山二期产能 2,250 吨/日，科伟一期、科维、东莞粤丰一期均达到 1,800 吨/日，单体项目产能较大，规模优势明显。省内项目盈利能力较强，产能利用率、吨上网电量较高，垃圾处理量、上网电量占比达 57%、61%。粤丰环保运营收入由 2011 年1.54 亿港元提升至 2022 年 38.86 亿港元，复合增速 34%，2024 年 BOT建造收入降至 0.22 亿港元，对收入利润的影响已出清，2023 年自由现金流转正，2024 年扩大至 11.22 亿港元。 自筹资金完成收购，测算利润和 EPS 增厚 21% 2025 年 6 月瀚蓝环境收购粤丰环保交易完成，瀚蓝持有粤丰 52.44%股权，交易总价约 111 亿港元，瀚蓝主要通过自有资金、银行借款等方式自筹资金，其中“瀚蓝固废”与“高质量基金”分别增资 20.2、20 亿元，“瀚蓝佛山”申请并购贷款不超过 61 亿元。2024 年粤丰持续经营业务归母净利 9.24 亿港元，考虑股权比例和 3%的并购贷款利息，测算全年归母净利增厚 3.46 亿，相对 2024 年瀚蓝利润和 EPS 增厚 21%；2025 年并表 7 个月对应利润增厚约 2.02 亿。 我们与市场观点不同之处 市场将瀚蓝收购粤丰视为资产规模叠加，我们认为在此基础上，“瀚蓝模式”带来的潜能或被低估：1）历次成功收购整合证明公司扩张和管理能力；2）瀚蓝、粤丰均以广东省内资产为主，盈利能力良好，佛山、东莞、中山等项目单体规模均超 1500 吨/日；3）通过财务共享、供应链整合、经营拓展、精益运营，粤丰资产在供热业务、管理架构和管理费用、财务降本方面，均有明显改善空间。 上调目标价至 38.94 元 考虑内生增长和并表粤丰，我们上调公司 2025-2027 年 EPS 至 2.36、2.62、2.77 元（上调幅度 11%、18%、19%）。可比公司 2025 年一致预期 PE 均值为 13.2 倍，基于公司资产优质，收购粤丰的业绩增量和协同效应持续释放，2025-2026 年承诺 DPS 同比增长不低于 10%，给予公司 2025 年 16.5倍 PE，目标价 38.94 元（前值 31.10 元，基于 2025 年 14.6 倍 PE）。 风险提示：收购协同效应低于预期，应收账款回款低于预期，电价补贴下降或取消。 (14)(4)61626Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)瀚蓝环境沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 瀚蓝环境 (600323 CH) 盈利预测 资产负债表 利润表 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (人民币百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 流动资产 7,808 10,943 14,179 15,838 16,071 营业收入 12,541 11,886 14,312 16,344 16,474 现金 1,523 4,258 5,127 5,855 5,902 营业成本 9,382 8,447 9,852 10,876 10,826 应收账款 3,274 4,252 6,