其他金属非金属新材料及加工行业：哈原工(KAP.LN)全球铀业执牛耳者

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 哈原工 (KAP LN) 全球铀业执牛耳者 华泰研究 首次覆盖 投资评级(首评): 买入 目标价(美元): 58.91 刘俊 研究员 SAC No. S0570523110003 SFC No. AVM464 karlliu@htsc.com +(852) 3658 6000 苗雨菲 研究员 SAC No. S0570523120005 SFC No. BTM578 miaoyufei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 戚腾元 研究员 SAC No. S0570524080002 SFC No. BVU938 qitengyuan@htsc.com +(86) 21 2897 2228 马梦辰，CFA 研究员 SAC No. S0570524100001 SFC No. BUM666 mamengchen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 李科毅 联系人 SAC No. S0570125030018 likeyi@htsc.com +(86) 10 6321 1166 基本数据 目标价 (美元) 58.91 收盘价 (美元 截至 7 月 11 日) 44.30 市值 (美元百万) 11,490 6 个月平均日成交额 (美元百万) 2.83 52 周价格范围 (美元) 29.75-44.30 BVPS (美元) 15.33 股价走势图 资料来源：S&&P 经营预测指标与估值 会计年度 (坚戈) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 (十亿) 1,813 1,976 2,478 3,109 +/-% 26.40 8.95 25.43 25.46 归属母公司净利润 (十亿) 872 649 874 1,151 +/-% 108.09 (25.59) 34.65 31.72 EPS (最新摊薄) 3,363 2,503 3,370 4,439 ROE (%) 48.27 30.23 37.77 45.61 PE (倍) 5.48 9.20 6.84 5.19 PB (倍) 2.29 2.71 2.47 2.27 EV EBITDA (倍) 4.36 5.49 4.31 3.46 股息率 (%) 6.19 9.98 12.48 17.83 资料来源：公司公告、华泰研究预测 2025 年 7 月 14 日│英国 其他金属非金属新材料及加工 首次覆盖哈萨克原子能（KAP LN）并给予“买入”评级，目标价 58.91 美元/股，对应 2025 年 12.24 xPE，股息率将达 6.6%。公司是全球天然铀龙头，独特酸式地浸工艺带来成本领先优势、承接前苏联探矿成果迅速抢占约 40%全球市场份额，长期坚守坚持“价大于量”生产纪律。我们看好公司受益于“十年等一回”的全球核能复兴，随天然铀供需紧张、价格向上实现业绩、分红双增长。 全球核能复兴方兴未艾，天然铀供需、价格中长期前景积极 4 月美国关税豁免落地以来天然铀价格已走出低谷，并在美国提出“四倍核能”政策、金融机构重新参与市场的催化下涨至接近 80$/lbs U3O8 关口。我们预计 2024-30 年天然铀供需维持紧平衡，需求端在核电新增装机投产+退役项目重启拉动下 2024-30 年有望年复合增长 3.7%至 9.7 万吨 U3O8（8.2万 tU），供给端在重启矿山产量释放充分后或于 2027 年进入平台期，2024-30 年年复合增长 3.7%至 8.8 万吨 U3O8（7.5 万 tU）。综合来看，结合天然铀过去几轮价格周期，我们认为当前铀价还有一倍以上的上行空间。 成本最低、产能最大的全球天然铀龙头，坚持“价大于量”生产纪律 哈萨克原子能自 2010 年以来始终维持全球第一大铀矿生产商地位，近年来市占率维持在~约 40%，具备对全球天然铀供需和价格的引导力。公司坚持“价大于量”的生产纪律，保障每一吨天然铀的利润空间，依托规模优势控量稳价调节市场，且公司作为行业中业绩与铀矿现货价相关性最强的企业之一，充分享受铀价上涨带来的市场机会，我们计算 2025 年公司天然铀销售价格对现货铀价弹性约为 53%，且现货铀价每增加/减少 5$/lbs，公司归母净利润相应增加/减少 10%。作为哈萨克斯坦主权基金旗下的控股企业，具备哈萨克斯坦境内铀矿的唯一优先开采权，并通过开放铀矿参股与下游核电业主共享经营成果，从而实现行业下行期的产能消纳和上行期的价格弹性。成本侧，得益于独特的酸式 ISR 工艺，公司平均生产成本较行业内其他生产商低 56%，旗下矿山资产囊括全球成本最低的前 35%矿山。 我们与市场观点不同之处 市场普遍担忧公司在产矿山的剩余储量和公司中长期成长性问题。我们认为：1）公司 2024 年以来积极取得了多个探矿权证，2030 年后新矿投产有望填老矿退役带来的产量缺口，实现更为持续、稳定的业绩预期；2）哈萨克斯坦对内首建核电站、对外加强国际合作，有望为公司实现境外天然铀资源拓张+境内铀燃料一体化能力建设奠定基础，公司始于铀矿、但不止铀矿。 盈利预测与估值 我们预测公司 2025-27 年归母净利润为 649/874/1,151 十亿坚戈，对应 EPS为 2,503、3,370、4,439 坚戈/股，同比增速为-25.6%/34.7%/31.7%（24 年公司因取得 Budenovskoye 控制权而产生 296 十亿坚戈的一次性合并净收益，我们回溯计算 2024 年经常性利润为 576 十亿坚戈，则 2025 年同比增速为 6.4%）。公司定位是哈萨克斯坦主权基金下的“现金奶牛”，也是天然铀板块稀缺的分红标的，股息率为板块最高，因此我们使用 DDM 模型进行估值，公司分红率由净负债和调整后 EBITDA 的比值分档决定，分红基数则为调整后自由现金流，我们看好公司保持高利润、低杠杆和低扩张，分红率保持最高档75%以上，预测2025-27年公司宣派发股利2,036/2,548/3,639坚戈/股，在 18.5%WACC、0%永续增长率的假设下，公司目标价 58.91 美元/股，给予“买入”评级，对应 2025 年 12.24 xPE，股息率将达 6.6%。 风险提示：核电事故风险，海外地缘政治风险，宏观环境波动风险。 (26)(17)(7)312Jul-24Nov-24Mar-25Jul-25(%)哈原工富时100指数 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 哈原工 (KAP LN) 盈利预测 利润表 现金流量表 会计年度 (坚戈百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 会计年度 (坚戈百万) 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 1,434,635 1,813,352 1,975,603 2,478,053 3,108,870 EBITDA 791,587 1,479,355 1,198,805