当前经济增长的两个背离

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 证券研究报告 宏观研究 [Table_ReportType] 专题报告 [Table_Author] 解运亮 宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002 联系电话：010-83326858 邮 箱： xieyunliang@cindasc.com 麦麟玥 宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮 箱： mailinyue@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127 金隅 大厦B 座 邮编：100031 [Table_Title] 当前经济增长的两个背离 [Table_ReportDate] 2025 年 7 月 16 日 [Table_Summary] ➢ 二季度经济数据喜忧参半。二季度经济增速虽有回落，但整体比预期要好。从三大需求来看，经济数据喜忧参半。首先，外贸对经济增长确有不利。美国对等关税的扰动集中在二季度，出口超预期，但二季度进口增速提升更为明显，压制了贸易盈余的进一步提升。其次，除外贸外，最终消费支出对 GDP 的拉动亦有轻微减弱。消费拉动虽有下降，但还算稳定。最后，总投资对经济的拉动意外上升，其提升幅度几乎可以抵消外贸带来的九成不利影响。 ➢ 当前经济增长中的两个背离。值得关注的是，二季度的经济数据在消费和投资上也存在些许背离之处。第一个背离，是最终消费对 GDP 的拉动减弱，与社零增速提升相背离。我们认为，这两个消费指标间的矛盾可能侧面反映出消费层面的结构性问题——当前服务消费增速或略弱于商品消费。第二个背离，是投资增速全线下滑，而总投资对 GDP 的拉动却出现回升。我们认为，总投资对经济的拉动提升，或是存货带来的阶段性支撑。 ➢ 后续仍需政策托底。上半年经济增速是 5.3%，如果要做到全年“保 5%”，下半年 GDP 增速需要达到 4.7%方可。与去年下半年相比，今年下半年经济增长的压力要小。但外部环境方面，下半年的压力更甚于去年同期。我们认为，后续仍需要政策托底。二季度的经济韧性是政策托底、出口超预期与存货阶段性支撑三者共同作用的结果。下半年出口仍存在风险点，出口超预期和存货阶段性支撑在下半年的不确定性均较高。若以旧换新政策效果得以持续，我们认为下半年消费仍旧基本稳定。 ➢ 风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期等。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 目 录 一、二季度经济数据喜忧参半 ........................................................................................................... 3 二、当前经济增长中的两个背离 ....................................................................................................... 4 三、后续仍需政策托底 ....................................................................................................................... 8 风险因素 .............................................................................................................................................. 9 图 目 录 图 1：上半年，经济增速 5.3% ............................................................................................... 3 图 2：二季度，资本形成总额的拉动增加 ............................................................................... 4 图 3：二季度，社零当季增速提升 ......................................................................................... 4 图 4：居民人均消费支出增速确有下滑 .................................................................................. 5 图 5：Q2 投资增速全线下滑 .................................................................................................. 6 图 6：Q2 工业增加值增速回落 .............................................................................................. 6 图 7：存货增速出现回升 ........................................................................................................ 7 图 8：24%的关税暂停至 8 月中旬 ......................................................................................... 8 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 一、二季度经济数据喜忧参半 二季度经济增速回落 0.2 个百分点，但整体比预期要好。今年二季度 GDP 同比增长 5.2%，比一季度回落 0.2 个百分点，但仍好于预期，整个上半年累计增速 5.3%。从三大需求来看，二季度的经济数据可谓喜忧参半。 首先，外贸对经济增长确有不利。美国对等关税的扰动集中在二季度，二季度出口当季同比增速为 6.2%，较一季度（同比增长 5.7%）提升。然而，外贸既包含出口，也包含进口。当出口增长超过进口增长，贸易盈余进一步扩大时，外贸对 GDP 的拉动才会提升。而今年二季度进口增速提升更为明显，压制了贸易盈余的进一步提升，外贸对经济增长的拉动也因此减弱。 其次，消费拉动虽有下降，但还算稳定。除外贸以外，最终消费支出对 GDP 的拉动亦有轻微减弱。具体来看，其对 GDP 的拉动从 2.79 个百分点减弱到 2.76 个百分点。但与去年同期相比，其下