新乳业(002946)低温战略引领，盈利能力不断提升

11中邮证券新乳业（002946.SZ）：低温战略引领，盈利能力不断提升证券研究报告投资评级：买入|维持蔡雪昱/张子健中邮证券研究所食品饮料团队发布时间：2025-07-182投资要点投资要点Ø行业端：根据欧睿口径，受到整体消费需求不景气的影响，2022-2024年我国牛奶+酸奶行业规模逐年下滑，行业整体阶段性承压。进一步拆分来看，相较常温品类，低温乳制品在新鲜度、潜在功能性方面更优，是消费升级的重要载体，增速优于行业整体。2021年低温酸奶和低温鲜奶占酸奶和鲜奶整体的比例分别为29.97%和16.53%，2023年分别提升至33.82%和16.91%。销售半径使然，低温单品体量较小、格局天然分散。常温酸奶CR2达到83%，低温酸奶CR2仅有36%，常温白奶CR2同样达到75%以上，低温鲜奶集中度预计比低温酸奶更加分散，行业集中度仍有提升空间。Ø公司：公司2024年营收规模106.65亿，产品矩阵覆盖常、低温各类乳饮品和奶粉。结构上，低温占比50%+：鲜奶25%+，酸奶20%+；常温40%+：纯奶30%，调制乳10%。公司立足西南，通过三轮并购，在全国范围内点状布局低温奶市场，与伊利蒙牛形成差异化竞争。公司旗下有52家控股子公司、15个主要乳品品牌、16家乳制品加工厂、12个自有牧场。各子品牌在母品牌“新希望”下独立运营，充分发挥各品牌的协同效应，实现资源的优化配置。2023年公司提出战略规划，继续以“鲜立方战略”为核心方向，2023-2027年努力推动规模复合年均双位数增长，净利率实现翻一番。Ø增长驱动：23-24年公司营收和利润复合增速均实现逆势增长，领先同行。低温品类的逆势增长是推动公司23-24年营收利润增长的主要动力。公司坚持自有及可控优质奶源的经营战略，自有和参股奶源供应占公司需求总量六成左右，进一步巩固了在区域低温乳制品市场的领先地位，集团内鲜生活冷链为运输赋能。公司坚持科技研发驱动创新，建立系统化的创新机制，新品收入占比已连续四年保持双位数。DTC为公司核心战略渠道，其中订奶入户毛利率相对较高，整体用户粘性强，公司希望通过DTC业务去建立相对的渠道壁垒。当前DTC业务占比15%，27年目标提升至30%。Ø净利率提升路径：公司23-24年净利率的提升主要受益于毛利率的提升，费用率的优化也有一定贡献。目前生鲜乳价格仍处在下行通道，但下降幅度明显收窄，往后看公司毛利率的提升更多的将依靠产品结构的提升。公司产品结构不断提升主要受益于公司持续推出高毛利的低温新品+深耕低温重点DTC渠道，导致低温产品占比不断提升。同时，未来随着行业需求的逐步企稳回升、规模效应、有息负债规模的不断下降，预计公司的期间费用率仍将继续优化。Ø盈利预测与投资建议：我们预计公司2025-2027年实现营收112.71/120.30/130.57亿元，同比增长5.68%/6.74%/8.53%；实现归母净利润6.78/8.30/9.98亿元，同比增长26.17%/22.34%/20.20%，对应EPS为0.79/0.96/1.16元，对应当前股价PE为22/18/15倍，对应25-27年净利率分别为6.10%、6.99%、7.74%（22年净利率3.62%），维持“买入”评级。Ø风险提示：经济/需求恢复不及预期，公司销售不及预期，新品不及预期，食品安全等风险。请参阅附注免责声明3公司梳理二净利率提升路径四目录一行业增长驱动三盈利预测五44一行业：低温乳制品需求相对景气，集中度提升空间大51 行业端：乳制品行业整体阶段性需求承压行业端：乳制品行业整体阶段性需求承压n根据欧睿口径，2021年我国牛奶+酸奶行业规模达到3912亿元，受到整体消费需求不景气的影响，2022-2024年行业规模逐年下滑，同比分别下降5.20%、3.45%、3.89%，复合增速-4.18%，2024年牛奶+酸奶行业规模下滑至3442亿元，行业整体阶段性承压。n从2024年上市乳企的业绩表现来看，收入和利润普遍出现下滑，进一步验证了当前行业整体需求不振的情况。图表1：牛奶+酸奶市场规模21年以来整体承压（亿元）资料来源：欧睿，中邮证券研究所图表2：2024年乳制品板块整体收入利润承压资料来源：iFind，中邮证券研究所请参阅附注免责声明05001000150020002500300035004000450020162017201820192020202120222023202461 行业端：低温品类相对景气，占比不断提升行业端：低温品类相对景气，占比不断提升n相较常温品类，低温乳制品在新鲜度、潜在功能性方面更优，是消费升级的重要载体，增速优于行业整体。n进一步拆分来看，低温酸奶表现优于常温酸奶，低温鲜奶表现优于常温鲜奶。n从规模来看，低温酸奶和低温鲜奶的市场规模自2021年以来整体均有下滑，2022-2023年低温酸奶规 模 分 别 同 比 下 降 7.14% 、 4.80% ， 复 合 增 速 -5.98%，2023年低温鲜奶规模同比下降6.10%，但下滑幅度小于常温品类。2021年低温酸奶和低温鲜奶 占 酸 奶 和 鲜 奶 整 体 的 比 例 分 别 为 29.97% 和16.53%，2023年占比分别提升至33.82%和16.91%。低温品类表现相对景气，占比不断提升。图表3：低温酸奶规模（亿元）资料来源：观研天下，中研网，中邮证券研究所图表4：低温鲜奶规模（亿元）资料来源：中商网，中邮证券研究所图表5：低温酸奶占比图表6：低温鲜奶占比资料来源：欧睿，中商网，中邮证券研究所资料来源：欧睿，观研天下，中研网，中邮证券研究所请参阅附注免责声明05010015020025030035040045050020162017201820192020202120222023低温酸奶规模0%5%10%15%20%25%30%35%40%20162017201820192020202120222023低温酸奶占比05010015020025030035040045050020162017201820192020202120222023低温鲜奶规模0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20162017201820192020202120222023低温鲜奶占比71 行业端：低温竞争格局相对分散，集中度有提升空间行业端：低温竞争格局相对分散，集中度有提升空间n销售半径使然，低温单品体量较小、格局天然分散。 由于低温奶销售半径多为300-500 km，且保质期更短、只可用生鲜牛乳加工的鲜奶集中度更低。n常温酸奶CR2达到83%，伊利的安慕希以及蒙牛的纯甄占据了市场龙头地位，相较之下低温酸奶CR2仅有36%，蒙牛伊利的竞争优势相对不明显，行业集中度仍有提升空间。n常温白奶CR2同样达到75%以上，蒙牛的特仑苏和伊利的金典以及两个品牌的系列基础白奶占据了市场龙头地位，相较之下低温鲜奶的行业集中度我们预计比低温酸奶更加分散。图表7：常温酸奶竞争格局高度集中资料来源：华经产业，中邮证券研究所图表8：低温酸奶竞争格局相对分散资料来源：华经产业，中邮证券研究所请参阅附注免责声明伊利蒙牛其他蒙牛伊利君乐宝光明其他88二公司梳理：成长型低温乳企，盈利能力提升