宏观研究：关税的预期扰动，出口的“N”型走势

证券研究报告：宏观报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 研究所 分析师:袁野 SAC 登记编号:S1340523010002 Email:yuanye@cnpsec.com 研究助理:苑西恒 SAC 登记编号:S1340124020005 Email:yuanxiheng@cnpsec.com 近期研究报告 《破内卷困局，离不开扩内需支撑》 - 2025.07.08 宏观研究 关税的预期扰动，出口的“N”型走势  投资要点 6 月出口增速韧性进一步显现，增速边际回升，好于预期和季节性水平。（1）从主要贸易伙伴来看，我国对美国和东盟出口边际改善是主要支撑，其中，我国对美国出口改善，符合我们在报告《出口展现韧性，中美谈判进展或促风险偏好修复》中的判定，即 5 月我国对美出口或触底，背后不仅源自于我国与美国经贸谈判释放积极信号，存在圣诞采购订单的提前下达，背后或反应了市场对政策不确定性的担忧，亦体现了我国出口商品具有较高竞争力；而我国与东盟出口增速边际改善，或因美贸易政策扰动，促进非美国家合作加强，同时东盟国家经济景气度有所回升，亦对我国出口产生拉动。（2）从出口主要商品来看，我国机电产品出口仍是主要支撑，手机、音视频设备出口景气度回升；地产后周期产品和劳动密集型产品出口增速有所分化，家具、灯具、塑料制品出口增速边际改善，家电、服装出口增速边际放缓；交通运输工具出口增速变化较为明显，主要是船舶出口景气度较为明显放缓，汽车出口并未放缓。（3）我国进口超预期回升，主因是存在低基数影响，剔除基数效应，出口增速边际回落。 向后看，美国关税政策豁免期再度延长至 8 月 1 日，符合我们前期的中性判断，但美关税政策对全球贸易的实际冲击或仍存在，考虑美国圣诞采购季订单已提前下单，下半年我国对美国或难言持续改善，制约我国对美出口增速修复空间，同时，美国针对东盟的转口贸易征收较高关税税率，亦会对我国转口贸易形成一定制约，下半年我国出口面临一定下行压力。展望美关税政策，未来美联储货币政策或牵动关税博弈。考虑市场或对关税政策的影响基本免疫，市场风险偏好或逐步修复。 情形 1： 若 8 月 1 日美关税豁免政策到期后，美关税政策不再豁免，且 9 月美联储降息，三季度美元资产或存在升值空间。在此背景下，我们判断，我国与美国贸易谈判有望取得进一步成果，但因抢出口挤压下半年出口空间，下半年我国出口增速或边际放缓，不过中美关税政策优化，市场风险偏好修复，叠加美联储降息利好共振，7 月权益市场或延续结构性行情。 情形 2：若美关税政策豁免期反复延长，即 8 月 1 日后仍存在反复，美联储或考虑反复的关税措施增大通胀前景的不确定性，进而推迟降息时点，美元资产价格波动或加剧。在此情形下，我们理解，鉴于前期美关税政策反复的行为，市场或对其免疫，由此带来的市场冲击或有所弱化，市场波动或有所收敛。  风险提示： 海外地缘政治冲突加剧；政策效果不及预期。 发布时间：2025-07-15 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 6 月出口进一步展现韧性，对美出口边际改善是主要支撑 ........................................ 4 1.1 6 月出口小幅回升，好于预期和季节性 .................................................... 4 1.2 我国对美出口增速边际改善，与东盟国家合作呈现加强态势 .................................. 4 1.3 从出口重点商品看，机电产品出口景气度较高 ............................................. 5 2 低基数影响，6 月进口增速超预期回升 ........................................................ 6 2.1 因低基数效应，6 月进口增速超预期回升 .................................................. 7 2.2 我国对日本、韩国、东盟进口增速改善是进口超预期的主要支撑 .............................. 7 3 展望：关税迷雾待散，我国出口增速或边际放缓 ............................................... 8 风险提示 ................................................................................. 10 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录 图表 1： 我国出口增速情况 ............................................................... 4 图表 2： 2025 年 6 月出口增速好于季节性水平（%） .......................................... 4 图表 3： 出口同比拉动拆分（按国别/地区） ................................................ 5 图表 4： 我国进口增速情况 ............................................................... 7 图表 5： 2025 年 6 月进口增速弱于历史均值（%） ............................................ 7 图表 6： 进口同比拉动拆分（按国别/地区） ................................................ 8 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 1 6 月出口进一步展现韧性，对美出口边际改善是主要支撑 1.1 6 月出口小幅回升，好于预期和季节性 6 月出口增速边际回升，好于预期和季节性水平，美国关税政策影响有所缓解。6 月当月出口同比增长 5.8%，好于 wind 一致预期 3.21%；好于季节性水平，较近五年（不包括 2020 年和 2021 年两个异常年份，下同）同期均值水平 4.14%高 1.66pct；6 月出口环比增长 2.87%。 图表1：我国出口增速情况 图表2：2025 年 6 月出口增速好于季节性水平（%） 资料来源：Wind，中邮证券研究所 资料来源：Wind,中邮证券研究所 1.2 我国对美出口增速边际改善，与东盟国家合作呈现加强态势 从主要贸易伙伴的出口贡献来看，6 月我国出口增速回升主要是对美国和东盟出口增长，而我国对欧盟、韩国、俄罗斯的出口贡献边际回落。 （1）6 月我国对美国出口增速边际改善，应是中美经贸谈判释放积极信号，圣诞季采购提前下单，我国对美出口增速边际改善。6 月，我国对美出