策略深度研究：“反内卷”政策的配置含义

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 策略 “反内卷”政策的配置含义 华泰研究 何康，PhD 研究员 SAC No. S0570520080004 SFC No. BRB318 hekang@htsc.com +(86) 21 2897 2202 沈晓峰 研究员 SAC No. S0570516110001 SFC No. BCG366 shenxiaofeng@htsc.com +(86) 21 2897 2088 李斌 研究员 SAC No. S0570517050001 SFC No. BPN269 libin@htsc.com +(86) 10 6321 1166 方晏荷 研究员 SAC No. S0570517080007 SFC No. BPW811 fangyanhe@htsc.com +(86) 755 2266 0892 庄汀洲 研究员 SAC No. S0570519040002 SFC No. BQZ933 zhuangtingzhou@htsc.com +(86) 10 5679 3939 申建国 研究员 SAC No. S0570522020002 SFC No. BSK177 shenjianguo@htsc.com +(86) 755 8249 2388 宋亭亭 研究员 SAC No. S0570522110001 SFC No. BTK945 songtingting021619@htsc.com +(86) 21 2897 2228 熊承慧，PhD 研究员 SAC No. S0570522120004 SFC No. BPK020 xiongchenghui@htsc.com +(86) 10 6321 1166 王伟光 研究员 SAC No. S0570523040001 wangweiguang@htsc.com +(86) 21 2897 2228 方正韬 研究员 SAC No. S0570524060001 fangzhengtao@htsc.com +(86) 21 2897 2228 张雄 研究员 SAC No. S0570523100003 SFC No. BVN325 zhangxiong@htsc.com +(86) 10 6321 1166 周敦伟 研究员 SAC No. S0570522120001 SFC No. BVE697 zhoudunwei@htsc.com +(86) 21 2897 2228 孙瀚文 研究员 SAC No. S0570524040002 SFC No. BVB302 sunhanwen@htsc.com +(86) 21 2897 2228 张正芳 研究员 SAC No. S0570524070009 zhangzhengfang@htsc.com +(86) 10 6321 1166 耿岱琳 联系人 SAC No. S0570124070117 SFC No. BVZ964 gengdailin@htsc.com +(86) 21 2897 2228 闫萌 联系人 SAC No. S0570123080015 yanmeng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2025 年 7 月 16 日│中国内地 深度研究 7 月 1 日中央财经委员会第六次会议及《求是》刊再次强调“反内卷”，光伏、钢铁、建材等板块近期“反内卷”主题升温，投资者关心“反内卷”与 2016 年“供改”有何异同、本轮“反内卷”如何影响市场和行业配置。华泰策略及行业团队联合推出“反内卷”报告，深度剖析“反内卷”相关板块的投资机遇。 核心观点 7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议及《求是》刊再次强调“反内卷”，在 7 月政治局会议前释放关键信号，标志着“反内卷”政策进一步加码。华泰宏观团队在 2025.7.15《反内卷和供给侧改革有何不同》指出，本轮“反内卷”的总需求环境、涉及行业及其相应产业格局与 2015~2017 年供给侧（以下简称“供改”）改革有所不同。我们认为：1）借鉴“供改”经验，“反内卷”有望对 PPI 和企业盈利形成提振，但供给侧行情成为主线需要合适的时点、政策力度和需求侧搭配；2）择时角度，行情启动信号通常为价格或 ROE 拐点，结束信号通常为需求转弱或供给上升；3）择线视角，财报筛选有“内卷”压力、政策关注、市场认可的行业，包括风电、普钢、部分化工品（如农化）、光伏、煤炭等。 本轮“反内卷”与 2016 年“供改”的异同 本轮“反内卷”与 2016 年“供改”有着相似的政策背景和节奏：1）背景方面，全球经济放缓、国内需求偏弱，产能利用率下行，PPI 同比持续负增；2）节奏方面，或均呈现政策定调→顶层设计→核心行业和配套政策→重点行业政策的顺序。 但本轮“反内卷”与“供改”也存在着本质差异：1）不同的行业特征，本轮“反内卷”行业中先进制造业占比较高，对应产能形成时间更短、民企占比更高、政府补贴和产业资本参与程度更深、技术路径变化更快；2）不同的成因，一方面，本轮供给侧压力一定程度上是由于部分先进制造业出海，前期按照全球需求进行产能布局，外需回落加剧了供需错配压力；另一方面，本轮“内卷”压力的根源在于不同部门的诉求各不相同，激励相容机制需要理顺；3）不同的政策力度，无论是 1998 年、还是 2016 年的产能周期拐点，均以行政措施为主、且有需求侧强力政策的配合，目前“反内卷”以行业自律为主、强调法治化与市场化机制，成效有待进一步观察。 参考 2016 年经验，“反内卷”如何影响市场和行业配置？ 从 2016 年“供改”的经验来看：1）若配合需求侧政策，供给侧政策有望提振价格和名义增长，推动 A 股固定资产周转率和 ROE 回升；2）供给侧反转行情成为主线，需要合适的时点（产能周期拐点附近）、合适的力度（出台覆盖范围广的顶层政策及后续细分行业专项政策）；3）“供改”行情中行业轮动顺序与政策节奏有关，弹性差异则与需求改善程度有关，超额收益行情的启动信号通常是价格或 ROE 回升的预期，而结束信号往往是需求转弱或供给上升（如固投增速转正）。 大势上，我们在 A 股中期策略《曙光渐明》（2025.6.3）中提出，下半年在着信用周期回升、产能周期出清等因素支撑下，ROE 有望企稳回升，“反内卷”政策支持下盈利周期重启的能见度进一步上升，中国资产的广谱型估值修复或继续演绎，当前市场担忧主要来自外部环境变化和需求复苏斜率，但若行情向上突破后回踩可能进一步打开中期空间。 配置上，财报视角筛选供需错配（固定资产周转率降至历史低位）、价格战严重（净利率或毛利率处于历史低位）、竞争格局分散（营收 HHI 低）， 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 本轮“内卷”问题集中在上游的煤炭、钢铁、化工，中游的电新、机械、汽车、轻工，下游的物流、美护等行业。其中，筛选政策关注且市场认可的交集：1）胜率角度，产能周期有自然出清