琢璞系列报告之六：ETF规模的上涨会伤害市场么

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 金融工程 专题报告 ETF规模的上涨会伤害市场么 2019 年12 月24 日 琢璞系列报告之六 ❑21 世纪以来，大量资金不断流入 ETF 的现象也引发了不小的争议，人们开始担忧资金流入会对其底层资产以及整体股票市场造成了不利影响，其中主要的一些担忧包括以下几点：增加股票同质化程度；主动选股难度增加；对底层资产交易产生替代效应。 ❑Ananth Madhavan 与 Daniel Morillo 2018 年发表在《The Journal of Portfolio Management》的文章《The Impact of Flows into Exchange-Traded Funds: Volumes and Correlations》从理论与实证的角度进行了深入的探讨。文章以1926-2017 年的长期历史宏观数据论证了：没有实证证据能够证明 ETF 资金的流入影响了资产收益相关性、基础资产的流动性或基金经理产生超额收益的能力。 ❑对核心的三个隐忧，文章通过研究得到了如下的结论： ◼股票相关性主要影响因素为系统性风险水平，而非被动投资规模。 ◼资管行业中主动选股是否能够获得 alpha 主要决定因素是其他投资者的投资行为，而非被动投资。而其获利的空间主要决定于市场的波动性与个股之间的相关性，同样与被动投资规模无关。 ◼ETF 的交易为其成分股共性部分信息进行定价，而个股交易是针对其公司特有部分信息进行定价，两者本身针对的就是不同的投资需求，故从理论上说不存在替代性。而从过往研究来看，ETF 的交易活跃性与其成分股交易活跃性成正相关，说明 ETF 的活跃反而会提升个股的活跃度。 ❑美国的被动产品发展一直走在世界的前沿，而相对而言，我国 ETF 以及被动投资的发展尚处于初步阶段，被动投资的比例依然较低。美国的环境下，ETF 对市场定价有效性产生的影响尚且较小，在我国角度来看，被动产品对市场定价的影响更是微乎其微，故我们并没有必要对其对市场的扭曲产生过多的顾虑，相关产品依然有较大的发展空间。 风险提示：本文内容基于作者对美国市场历史数据进行的实证研究，对于中国市场，结论可能会发生变化。同时本文论证中利用到了一些较强的假设，其可靠性也要根据实际情况进行鉴别。 任瞳 86-755-83081468 rentong@cmschina.com.cn S1090519080004 杨雨珩 yangyuheng@cmschina.com.cn S1090519080002 基金研究（公募） 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 21 世纪以来，海外资管市场产品工具化、被动化的趋势如火如荼，而作为其代表的ETP 类别产品，在近十几年中也经历了高速的发展。大量资金不断流入 ETF 的现象也引发了不小的争议，人们开始担忧资金流入会对其底层资产以及整体股票市场造成不利影响，其中主要的一些担忧包括以下几点： 1. 增加股票同质化程度：投资者认为对 ETF 产品以及其他被动产品的资金流入会引起股票之间走势同质化程度的提高（体现为股票收益率相关性不断提高），从而降低组合的分散化程度，增加股市的系统性风险（Sullivan，Xiong 2012）。 2. 主动选股难度增加：股票走势同质化提高也会提升主动投资选股的难度，降低主动投资的超额收益。 3. 对底层资产交易产生替代效应：一些投资者认为，ETF 的不断发展也会伤害股票的流动性，从而对其价格发现机制造成损害，造成其定价的错误加剧，这一点在本身流动性就较为一般的小市值股票中表现得更加明显（Flood 2017）； 针对上述担忧，Ananth Madhavan 与 Daniel Morillo 2018 年发表在《The Journal of Portfolio Management》的文章《The Impact of Flows into Exchange-Traded Funds: Volumes and Correlations》从理论与实证的角度进行了深入的探讨。文章以 1926-2017 年的长期历史宏观数据论证了：没有实证证据能够证明 ETF 资金的流入影响了资产收益相关性、基础资产的流动性或基金经理产生超额收益的能力。 本文尝试总结 Madhavan 与 Morillo 理论与实证论证的具体过程，同时对该研究对我国市场的启示展开讨论。 一、 ETF 规模发展与股票相关性 1. 海外经验实证：ETP 规模与股票相关性同步上升，但是两者并不必然相关 21 世纪以来，全球 ETP 资产经历了大幅增长（见图 1），整体 AUM（Asset under Management）从 2000 年的 700 亿上升到了 2017 年的 4.5 万亿，其中根据 ICI 的统计，美国权益类 ETF 产品的年均资金增长率达到了 22%，整体市场发展十分迅速。而除此之外，固收以及商品类 ETP 的发展也十分迅速。 基金研究（公募） 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 1：2000-2017 全球 ETP 产品 AUM 发展（单位：十亿美元） 资料来源：《The Impact of Flows into Exchange-Traded Funds》，招商证券 而在 ETF 规模上升的同时，20 世纪以来美股的整体相关性也在提高，从而使得投资者产生了 ETP 是否是造成这一现象的原因的疑问，然而这两者之间是否真的存在直接的因果关系呢？ 为了解决这一疑问，Madhavan 与 Morillo 统计了 1926 年到 2017 年美国标普 500 成分股的两两之间相关性的均值（蓝色实线）以及各个成分股与标普 500 指数的相关性（绿色虚线）。从图 2 可以看到，随着观察时间窗口的拉长，如此高的相关性水平并非前所未有，在上个世纪的 30 年代，个股之间的相关性以及个股与整体市场的相关性甚至更高，而当时完全没有 ETF 以及被动投资产品。 图 2：美股个股平均相关性走势以及个股与整体市场相关性走势（12 个月移动平均） 资料来源：《The Impact of Flows into Exchange-Traded Funds》，招商证券 基金研究（公募） 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 实际上，从上图可以看到，高相关性水平与市场风险的增大往往同时出现。如图 2 中红框所显示的，在美国股票市场出现系统性风险时，美国市场均出现了明显的相关性的陡升现象。同时我们可以看到，整体市场的相关性在 2000 年以来也不是单调上涨的，在2013 年之后就出现明显的下降。 2. 理论推导：相关性变化的核心是资本市场整体环境，而非ETF 的规模发展 在最为经典的单因子模型下，股票 ⅈ(ⅈ = 1, … , 𝑁) 超过无风险利率的收益率包括市场整体状况因素(共同或系统性因素)和公司特有的因素(非系统性因素)两部分的风险收益： 𝑟𝑖 = 𝐹𝛽𝑖 + 𝑢𝑖 其中 𝑢𝑖 为股票非系统性风险所带来的超额收益，均值为 0，而在最为经典的 CAPM 模型中，𝐹 为市场超出无风险水平的收益，𝛽𝑖 为股票 ⅈ 相对于整体市场波动的风