中国货币政策指数：崭新方法把脉货币政策

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2019 年 12 月 23 日 宏观经济 崭新方法把脉货币政策 —— 中国货币政策指数 宏观深度 ◆要点 市场对于央行货币政策的预测往往基于主观判断，相对缺少客观的度量法则。在总结美联储调整货币政策规律时可以参考泰勒法则，而总结中国货币政策时，却存在着货币工具多样化和使用不连续的特点。这增加了归纳中国央行货币决策机制的难度。 借助构建货币政策指数（MPI），我们将中国央行从 2003 年开始施行的主要货币工具，按照其政策效果，统一度量指标来解决央行货币政策多样化以及使用工具不连续的问题。同时为了减轻测量误差的干扰，我们将MPI 转化为以+1 收紧、0 不变、-1 宽松为度量值的离散的月度有序时间序列，并以此来测度央行的货币政策决定机制。 我们发现中国央行在决定是否宽松或收紧货币政策时，确实遵循着“稳通胀、盯住增长目标、稳币值”的行为目标。在此目标下，央行货币政策调整存在以下几个特征：首先，与 CPI 通胀相比，央行货币政策调整对 PPI通胀并不敏感；其次，非食品 CPI 通胀对货币调整影响力要远大于食品 CPI通胀，非食品 CPI 通胀的 1 个百分点的上行与食品 CPI 通胀 11 个百分点的上行相当；再次，央行调整货币政策更取决于实际 GDP 与两会增长目标的差值，而不是通常意义上 GDP 增速缺口，从影响央行货币政策调整角度讲，GDP 目标差值上行 0.1 个百分点相当于 CPI 通胀上行 1 个百分点；最后，人民币贬值压力，也会显著加强央行收紧货币政策的倾向。 通过度量央行货币政策的“行为”法则，我们对 2020 年的货币政策进行预测。在基准情形下， 2020 年央行的货币政策宽松力度可能弱于 2009年和 2015 年，但 2020 年央行仍有可能在 1 月、3 月以及 6 月至 12 月期间，在 MPI 意义上进行约 4 次相对宽松的月度货币操作。 从央行货币调整的概率出发，本文还为判断 2020 资本市场走势提供了一个新的视角。根据央行调整政策的概率指标与资本市场表现的历史关系，我们发现当概率指标超过一定阈值并且下行较大时股市表现较优异。2020年这一概率指标具有这样的特点，因此我们对 2020 年特别是下半年的股市表现较为乐观。不过对债市而言，由于安全资产与风险资产配置存在轮转，从 2015 年开始政策紧松概率差与国债收益率成反比。在 2020 年货币政策的紧松概率差有可能深度下行的大背景下，我们对国债市场的表现，特别是节奏的把握要非常小心，可能与传统惯例有所区别。 风险提示：央行货币政策的制定仍然有很多无法公开观测到的决定因素。从 MPI 的有序序列推演得到的央行货币政策决定法则可以作为测度央行制定货币政策行为的基准，但对资产进行配置时，需要参考更多的外部条件，比如市场风险偏好的变动，全球贸易环境的演化，国际资本的流入，以及国家政策的波动等。 分析师 周子彭 (执业证书编号：S0930518070004) 021-52523803 zhouzipeng@ebscn.com 张文朗 (执业证书编号：S0930516100002) 021-52523808 zhangwenlang@ebscn.com 2019-12-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引子 2019 年末中国食品 CPI 通胀扶摇直上，但非食品 CPI 通胀却有减无增，2020 年央行的货币政策究竟会怎么走，通胀是否是掣肘因素？在讨论美联储的货币政策决策时，人们往往将包含增长缺口和通胀等变量的泰勒法则作为基准，那么在中国是否也存在类似的法则？党的十九届四中全会审议通过《中共中央关于坚持和完善中国特色社会主义制度推进国家治理体系和治理能力现代化若干重大问题的决定》，提出要“建设现代中央银行制度，完善基础货币投放机制，健全基准利率和市场化利率体系。”货币政策决策机制的规范化，是中央银行制度现代化的一个重要环节。 我们能否从数据中窥见中国央行货币政策制定机制的端倪？如果能够找到央行的货币政策决定机制，这或能帮助我们更好地理解央行的货币政策并为判断未来央行的货币政策提供参考。本文利用货币政策指数（MPI）统一度量中国的货币政策，并使用 ordered-logit 模型对中国货币政策决定机制进行度量。我们发现央行的货币政策调整机制有章可循，“稳通胀、盯住增长目标、稳币值”是中国货币政策制定的重要目标。而与食品通胀相比，央行货币政策对非食品通胀更为敏感，因此食品通胀的快速上行对货币政策的掣肘相对较小，预计 2020 年央行的货币政策或将仍以宽松为主，并且宽松的幅度可能低于 2009 年，但或会高于 2019 年。 工具多样性增加度量央行政策机制难度 尽管在 2008 年金融危机之后，美联储也采用了诸如期限拍卖融资便利、一级交易商信贷便利、量化宽松、扭转操作等多种非常规的货币政策，但长期来看联邦基金利率是美联储主要的货币政策调整工具，相对单一的货币工具，为研究美联储的货币政策决定规则提供了便利。 不过与美联储不同，为了适应经济结构和内外部环境的快速变动，中国人民银行采取多样化的货币政策工具，并且在不同阶段对货币政策工具的使用还有不同侧重。但是央行相对灵活的货币政策工具选择，却导致了统一的政策指标的缺失，这为综合测度央行的货币政策并判断央行的货币决策机制增加了难度。 根据中国央行官网，当前中国的货币政策可以分为三大类，即价格工具、数量工具和窗口指导。其中价格工具主要包括：存贷款基准利率、再贴现再贷款利率、法定/超额存款准备金利率，以及 LPR 报价机制（LPR 于 2019年 8 月 20 日执行新的报价机制，同时作为浮动利率贷款合同的定价基准）。数量工具主要包括：公开市场业务（回购、央行票据、现券交易、短期流动性调节工具 SLO、央行票据互换 CBS、国库现金管理）、存款准备金、中央银行贷款（再贴现与再贷款）、常备借贷便利 SLF、中期借贷便利 MLF、抵押补充贷款 PSL、定向中期借贷便利 TMLF，以及为应对春节假期的现金投放需求，设立的临时流动性便利 TLF（2017 年初）和临时准备金动用安排 CRA（2017 年底）。窗口指导工具则主要包括：规定专业银行的年度和季度信贷最高限额、对专业银行信贷投向提出建议，指导信贷结构调整、央行与专业银行之间的行长联席会或碰头会传达央行指导等。我们将货币政策工具框架以及各项工具相应的解释列于附表 1。 2019-12-23 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 不同的货币政策工具的使用不能直接进行比较，在测度央行的决策机制时，首先就需要将不同的货币政策统一成单一的央行货币政策指标。我们参考 Weibo Xiong（2012），Girardin et al. (2017)和 Laurent（2019）的方法，使用货币政策指数（MPI）来作为中国的货币政策的统一指标。利用这一指标，我们构建了包含“收紧”、“不变”、“放松”三种政策选择的时间序列，在减少测量误差（measurement error